从去年10月起，全美最大的能源交易商安然公司（ENRON CORP.，下文简称安然）长期通过关联交易隐瞒其财务真相的情况开始被媒体曝光，资本市场对此作出了剧烈的反应，不仅安然的股价一泄千里，而且其信用等级也被连续调低。失信于市场的安然无法再从资本市场募集资金来维持其高达数百亿美元的债务负担，在这种山穷水尽的形势下，安然及其旗下29家子公司不得不在去年12月2日向纽约南区的联邦破产法院申请破产保护。（有关安然事件的主要发展经过，请参见本人去年12月初发表的《ENRON：一个近乎完美的案例》[1]）新年伊始，美军在阿富汉的战事倒是逐渐平息下来，但美国国内的安然事件却是新闻不断，不仅破产案越卷越大，还引发了一系列司法调查甚至社会政治问题。与此同时，国内关于安然事件的关注也与日俱增，很多媒体都发表了相关报道。我这次的文章，主要是结合安然提起破产申请之后的新近事态发展对安然事件进行更进一步的分析评述。文章分为三部分，第一部分是破产案的进展以及有关司法调查；第二部分对安然的会计师安达信的可能命运以及其最近销毁文件的举动进行分析[2]；第三部分则重点评论利益冲突这一公司治理与证券市场制度的结症，也是此次安然事件的要害所在。
一、存在变数的破产重整 （Reorganization with Uncertainty）
安然公司及其子公司们在去年12月向联邦破产法院提交的申请破产保护的法律文件中所开列的资产总额近500亿美元，创下了美国历史上公司破产案的最高纪录。顺便提一下，美国去年一年之内共有255家上市公司提出破产申请，也创下了一个最高记录。在此有必要首先对“破产”的概念加以说明：在美国的破产法下，破产分为好几类，其中对公司而言最常用的是两类，即美国《破产法》第7章所规定的“破产清算”（又称“第七章破产”）和规定在第11章的“破产重整”（“第十一章破产”）。第七章所规定的破产是最直接了当的破产，通常一家公司在提出第七章的破产申请之后，就要终止业务，直接开始进行财产清算（Liquidation），然后按法律规定的破产受偿次序对经清算的财产按比例进行分配。换言之，申请第七章破产的公司是死路一条，再没有翻身的机会了。第十一章所规定的破产并不会对破产公司的财产直接进行清算，而是给予申请破产的公司以进行重整（Reorganization）的机会。申请破产的公司可以与债权人进行协商，制定重整计划提交法院批准，债权人的诉讼权利在重整期间被暂时搁置，这样破产公司就可以专心致力于财务和业务的重整。一旦在限期之内重整成功，则是皆大欢喜，公司无需破产，而债权人也能够全额回收其债权；要是重整不成功或者无法执行重整计划，则债权人可以要求开始进行破产清算。正因为重整制度的灵活性，通常公司（尤其是大型公司）在申请破产时一般都会先选择进行重整，而且不少进行重整的公司也的确获得了成功。
安然选择的也是美国《破产法》第十一章下的破产重整。安然的破产案无论从资产规模上还是复杂程度上都可称得上是史无前例的，安然数百亿美元债务的债权人涉及全美大多数主要的金融机构，其中花旗银行、摩根大通、德意志银行、美利坚银行还有瑞士信贷第一波士顿这些赫赫有名的金融机构都对安然有相当数量的贷款；而安然长期在能源与金融产品交易中进行大量复杂的衍生交易，现有的破产法对于如何处理其中的一些衍生交易并无现成的规定，这也给处理安然破产案带来了相当法律技术上的难度。目前安然和债权人的代表正在就重整方案的具体内容进行磋商，而他们双方所聘请的律师、投资银行顾问以及会计人员也在为落实具体细节进行大量的工作。虽然重整工作不可能在短时间内完成，但重整的核心思路很明确，那就是通过出售安然的部分资产业务并大量削减开支来冲销一部分债务，使得安然的营运收入能够支持余下的债务负担。目前，出售资产业务的工作已经取得了一定进展，象最近瑞银华宝（UBS Warburg）就通过破产法院主持下的竞标在1月11日买下了被视为安然资产中的“皇冠上明珠”的电力及天然气在线交易业务。
不过，安然的重整能否成功还存在很大的变数，不少人并不看好，象最近休斯顿大学法学院一位破产法教授就在《商业周刊》上发表意见，他估计安然重整本身成功的可能性只有30％。这一方面是因为重整本身的复杂性所造成的。安然的重整过程绝对是费用昂贵，据估计，安然以及债权人双方所为重整工作所聘请的律师、投资银行顾问以及会计师在整个重整过程中所收取的各种费用可能会高达3亿美元（其中两家的律师收费约在6千万美元左右）。而一旦重整时间拖得过长而且费用过高，众多的债权人就很难再对重整保持耐心而且会出现意见分歧，甚至有可能要求中止重整、直接开始清算。
在另外一方面，安然破产案牵涉面过大、影响过坏，这也给安然的重整工作带来了很大的变数与压力。本来重整制度的一个重要内容就是让公司利用债权人的诉讼权被暂时搁置的机会，全力进行重整工作。但现在安然案件被炒得沸沸扬扬，举世皆知。原来还只有美国证监会在进行调查，现在联邦审计署和劳工部也都开始针对安然案件开始进行民事调查（其中审计署主要是就有关审计事宜进行调查，而劳工部则是对安然员工的401K退休保险计划的有关问题展开调查），1月10日美国司法部也宣布成立由资深检察官所组成的联邦特别调查小组，对安然展开刑事调查。另外，美国国会上也有数个委员会已经开始对安然案件进行调查。特别是最近媒体连续报道了安然公司的高层与布什政府的多名高官（包括总统和副总统本人）有良好的关系，安然公司的董事长雷先生（Kenneth Lay）先生在安然事发以后还与包括财政部长和能源部长在内的一些政府高层官员进行过接触；而且安然公司一直是共和党和布什政府的坚定支持者，并在布什竞选时捐献了大量的资金（据称自1999年以来，安然公司为布什和共和党提供了超过200万美元的政治经费），另外安然也向很多国会议员提供过政治捐款。在这些情况被曝光后，有舆论认为安然会成为布什政府的政治丑闻，而且担心安然与政府的良好关系会干扰对安然的各项调查。平心而论，从目前披露的事实看，将安然案件称为布什政府的政治丑闻还为时尚早。安然公司地处共和党人大本营的得克萨斯州，支持当时身为德州州长的共和党总统候选人布什是很自然的选择；而作为全美第七大公司的安然对国会议员以及高级政府官员进行政治捐款（包括对共和党、民主党两边同时下注）在美国也是很平常的做法，这种政治捐款需要登记在案并对用途进行披露，与行贿受贿不可相提并论；而安然在事发之后向与政府部门进行接触、寻求援手，也不算有违常理，美国政府对出现问题的公司施以援手（Bailout）以免给整个经济带来重大负面影响，并非没有先例（例如1998年联储因长期资本管理公司崩溃而采取的措施），而且布什政府对安然并未采取任何特别举措（对于这种做法的得失，本文在此不作讨论）。因此依我看，在没有更多更新的事实证据之前，安然案件到目前基本上还是属于一起特别重大的公司和证券案例。至于担心安然与政府的关系可能干扰调查，恐怕也没有太大必要，且不说媒体的监督压力，国会的有关调查主要是由民主党人在进行，一般对共和党政府里的问题肯定会刨根究底；而审计署与证监会都是相对独立于党派的政府机构；至于司法部和劳工部的调查，所有经披露与安然有关联的官员都不介入对案件的调查，象司法部长安什克罗夫特（Ashcroft）就因为曾经接受过安然的政治捐款而宣布回避。
二、“舍车保帅”的安达信（Arthur Anderson’s Chess Game）
这次安然案件中非常引人注目的一点就是会计师的角色。作为负责审计安然财务状况的会计师，安达信在安然事发之后的日子是十分地不好过，因为此次安然案件的一大问题就是安然隐瞒其真实财务状况（特别是通过关联交易来隐瞒债务）。安然去年向证监会承认其过去三年多的财务文件都是不准确的（虚报了20％的利润和22亿美元的股东权益而且少报了数亿美元的债务），而这些文件的“准确性”都是经过安达信审计认可的。作为独立审计师，安达信本应对安然的财务状况起到专业监督审查的作用，其严重失职是导致安然事件的一个重要原因）关于安达信失职的身层次原因，下文第三部分还有进一步论述）。
最近的事态发展对安达信更是不利。1月9日，安达信先是承认其雇员在去年11月收到美国证监会开始调查安然事件的通知之前曾经销毁了“大量但数目难以确定的”的有关文件资料和往来电子邮件，随后又宣布其首席执行官布拉蒂诺（Berardino）在国会就安然案件作证是有关一家与安然进行关联交易的有限合伙的证言是“诚实但依赖于不完全的信息之上的”。1月13日，又有报道称安达信雇员销毁文件是因为他们曾收到一份备忘录要求他们这样做。说实话，销毁文件的行为实在有些出人意外，而且也不符合审计师将有关文件保存一段时间的惯例，这种行为可以构成有意阻碍司法调查的刑事犯罪行为，其后果是相当严重的。
那么为什么安达信要这样做呢？我的一个臆测是，这可能是类似于“舍车保帅”的策略，因为被销毁的文件资料的内容已经严重到了不得不被销毁的地步。要解释这一点，先要提到安然所面临的集团诉讼的法律责任。在安然事发之后，有多家律师事务所宣布代表遭受损失的安然股票的持有人对ENRON及其高级管理层提起集团诉讼，指控安然及其管理层违反美国1934年《证券交易法》第10（b）和20（a）款以及美国证监会10b－5规则有关禁止证券欺诈行为的规定，蓄意通过（1）在财务报表上隐瞒并矫饰公司真实财务情况，（2）对有关关联交易的重要内容不进行披露，（3）夸大公司业绩并且向投资者隐瞒公司业务上已经出现的严重问题等违法手段来误导投资者，从而导致投资者在被人为抬高的价位购入ENRON股票并遭受重大损失，并且要求赔偿ENRON证券投资者因此而蒙受的经济损失。据估计这些代表投资者对安然提起的集团诉讼要求赔偿的总金额可能高达数十亿美元。在美国，这些代表股东提起集团诉讼的律师一般是先不收费，而在胜诉之后再从获赔金额中拿走一部分。因此，对集团诉讼来说，最关键的是要找到有能力赔钱的人（在英文里俗称“深口袋”（DEEP－POCKET）。
但问题是现在安然已经提出了破产申请保护，其财产在重整期间暂时不受到集团诉讼的威胁。而一旦重整失败，破产法所规定的清算受偿顺序一般是先清偿有关破产过程的费用以及拖欠雇员的工资，然后是欠债权人的债务，最后才轮到股东。而集团诉讼属于基于股权的权利主张，因此考虑到安然负债累累的现状以及前面提过的那些昂贵的破产费用，如果破产清算，最后股东可能拿不回几个钱来。因此集团诉讼的股东原告和律师们必然要另找财源。一个理所当然的对象就是安然的高层管理人员。根据《纽约时报》最近的报道，安然公司的二十九名高级管理人员从1999年到去年公司破产前一共出售了一千七百多万股股票，总价值达11亿美元，而仅董事长雷先生一人在股价超过86美元时就出售了超过一亿美元的股票。如果有证据证明这些高层管理人员已经明知公司财务状况不佳但仍蓄意抬升股价以谋取个人利益，可以认定这些高层管理人员的交易属证券欺诈行为，进而要求他们个人对受损失的股东承担赔偿责任。不过，面对高达数十亿美元的求偿金额，高层管理人员这个“口袋”恐怕还是不够深。因此，那些集团诉讼人还需要再寻找另一个足够深的“口袋”。
安达信就很是有资格成为这个下一个“深口袋”，它是世界闻名的五大会计行之一，去年的收入超过90亿美元。这次的安然事件不仅使安达信名誉扫地，更有可能使安达信对提出集团诉讼的股东们付出数十亿美元的代价，这对在过去几年中接连遭到有违职业准则的指控的安达信来说（安达信去年就曾因“废物管理公司”一案而被美国证监会罚款7百万元），可能会成为致命的一击。因此，要是那些被销毁的往来文件的内容能够证明安达信对安然的真实财务状况知情但予以隐瞒，法院就可能认定安达信与安然合谋从事证券欺诈行为，从而要求安达信对股东也承担赔偿责任。而从过去几年中安达信与安然之间大量往来的文件中找出这种证据，可能性是很大的。如果这个假设成立，销毁重要的文件资料就不失为“舍车保帅”之举，因为这样可以以承担毁坏证据的罪责的代价来避免整个会计行翻船；而且，即便是对于以备忘录要求雇员销毁文件的行为，只要不能证明安达信的最高管理委员会对此知情，也可以由签发该备忘录的个别合伙人而不是由整个会计行来承担责任。事态的最新发展也证实了我的看法，安达信在1月15日宣布解雇主管其休斯顿分部并负责安然审计业务的主管合伙人，而且对另外三名涉嫌销毁文件的合伙人作出了停职决定。看情形，安达信多半是要坚持其芝加哥总部的合伙人管理委员会对销毁文件并不知情，而要让这几名合伙人个人来承担责任了。当然，安达信的结局到底会如何，它能否逃过此劫，还是要看有关调查所能查实的事实情况。
三、利益冲突的结症 （Conflict of Interests）
此次安然事件所暴露的一个核心问题，其实就是如何实现所有者和经营者之间的有效制衡，即所有者既需要为经营者建立有效的激励机制，也需要建立有效的约束机制。自从社会化生产和分工导致所有者和经营者逐渐分离，公司和合伙等经济组织形式逐渐取代自然人成为主要的经济活动主体以来，这个问题就一直存在。而且这并非是公有制或私有制所独有的问题，而是只要存在公司所有者和经营者分离的情况就必然存在的问题。问题的根源则是在于所有者与经营者的利益并非一致，而如何解决这个问题则是现代公司治理与证券市场制度的根本要害所在。
近年来，公司治理和证券市场制度有了很大发展。不过在如何有效地约束经营者，还一直没有能找到什么特效办法，而只能通过多种办法进行综合治理。这主要是因为现代公司（特别是上市公司）的所有者过于分散，较难有效而且低成本地对公司经营者（在美国通常是职业经理人员）进行有效的监督和约束，而上市公司的经营者拥有实际经营和控制公司资产和业务活动的权力，很容易发生经营管理人员利用职权为自己谋私利，甚至损害股东权益的情况，这一幕在历史上已经上演过多次，而这次的安然事件中又再次重演。现在使用的办法主要是包括经营者自律、公司内控、独立财务审计、市场评价、舆论监督、投资公众反应、政府监管以及司法判决这么几个主要环节，最近国内《财经》杂志上陈志武教授总结的五层监管（除了传统上承认的公司董事会、证监会和司法部门的作用，再加上媒体监督和市场参与者的监管这两项）主要指的也就是这些措施。不过，在这些措施中，经营者自律说穿了毕竟是“防君子而不防小人”；而政府监管以及司法判决主要是事后介入，更多的是起一个“惩前毖后”的作用；至于媒体监督和投资公众的反应，两者多半连在一起，多数情况下恐怕也是在事端已成后才能作出反应，就象在安然事件中那样虽然可以说是“最终市场胜了”，但这种胜利对那些普通个人投资者和把退休养老的钱投在安然股票上的普通安然雇员来说，恐怕也只是“惨胜”而已。
那么，有什么办法可以尽早发现问题、“销祸患于弥端”呢？这恐怕在很大程度要依赖公司内控（特别是由独立董事所组成的审计委员会（audit committee））[3]、独立财务审计（主要是独立审计师）、市场评价（主要是华尔街上的证券分析师和信用评级机构）这几个中间环节的独立有效性，而要保证它们的独立有效性，则必须解决好利益冲突这个结症问题。而这几个环节都存在严重的利益冲突，这也正是此次安然事件的要害所在。
试想一下，在安然事件中，要是有审计委员会的独立董事对公司的经营情况产生疑问，或者作为独立审计师的安达信能够及早意识到安然的财务状况不佳而且将问题提出来，或者有独立证券分析师可以提前发现安然的潜在问题并能将研究报告公之于众，都很可能及早发现安然的问题而避免让问题恶化到今天这种无法收拾的局面，也可能避免投资人遭受如此惨重的损失。可惜的是，这三个重要的中间环节都因为存在利益冲突的情况而影响到其独立有效性。换言之，三道防线因为利益冲突而失灵了，都每没能起到“防患于未然”的作用。
首先来看安然董事会的审计委员会的所存在的利益冲突问题。独立董事本来应该和安然公司并无关联，但其实并非如此。虽然任职审计委员会的独立董事与安然没有直接的商业联系，但现在还是被发现与安然有着间接关联，因为安然向与其中两位独立董事相关联的慈善机构提供了捐助。另外，安然是以股票的形式向独立董事支付报酬。以股票形式支付报酬并非不可以，但安然同时又允许独立董事在任内出售所得的股票，这就使得独立董事可能因顾虑到股价波动直接影响到自身利益而避免在任内向安然管理层提出比较尖锐的问题。
至于作为独立审计师的安达信，安然是安达信的第二大客户，每年都为安达信的专业服务支付巨额的费用。仅2000年一年安达信从安然身上收取的各种费用就高达5千多万美元，而且其中超过一半以上的费用属于非审计、会计的咨询费用。也就是说，安达信为安然提供咨询业务所得收入要超出其会计、审计业务所得，这种明显的利益冲突使得人们不得不对安达信在安然事件中的独立性产生疑问，因为安达信有可能为了其咨询业务的利益而在审计安然的财会文件时打马虎眼、甚至知情不报。
最后，华尔街在安然的起落中又扮演了什么样的角色呢？直到去年为止，安然在过去十年里一直都是华尔街的宠儿，是被众多证券分析师追捧的明星股票。正是华尔街帮助安然建立了庞大的公司结构和融资体系，也是华尔街帮助安然完成复杂衍生交易甚至成立那些与安然进行关联交易的有限合伙；而还是华尔街上的证券分析师将安然誉为“能源类股票中的思科”，集“高速增长与抵御风险于一身”，直到安然事发前夕还一直将其评级维持在“强力买进”。可以说，没有华尔街上的金融机构，安然不可能从一家石油天然气管道公司神话般地成长为年收入逾千亿美元的能源帝国；而没有华尔街，安然也不会这样快地走到今天的结局。可以说，华尔街上的那些金融机构对安然今天的结局也负有相当的责任。
当然，华尔街也从过去十年安然的快速成长中获得了丰厚的利润。华尔街的宠儿同时也是一棵摇钱树。据估计，华尔街各主要金融机构仅为安然承销各类证券所得的承销费收入就超过2亿美元。但正是这些丰厚的利润背后潜藏着双重的利益冲突问题。这双重的利益冲突存在于金融机构内部：一是研究部门与证券业务部门之间的利益冲突；二是商业信贷部门与证券业务部门之间的利益冲突。
先来看存在于证券公司的研究部门与证券业务部门之间的利益冲突，我们知道，证券业务部门（特别是投资银行部）从事各类证券的承销和公司并购等利润丰厚（High－Margin）的业务，是证券公司主要的利润来源，盈利性强是其突出的特点。研究部门里的证券分析师专门从事对各类证券的分析研究，并定期向投资公众发表其研究报告，其业务要求相当的客观公正性。这两个部门之间有时会出现利益冲突的情况，很常见的一种情况就是某证券公司的证券分析师发现了某家上市公司的潜在问题，准备发布带有负面评价的研究报告，但是这家上市公司可能同时是该证券公司投资银行部的最大客户之一，于是，为了保证证券公司的盈利，公司高层可能就会出面压下或压后这份负面的研究报告。（当然还有一种常见情况就是某位证券分析师因为自己直接或间接地拥有该上市公司的股票而竭力吹捧该股票。）安然的情况恐怕正是如此，因为安然是很多证券公司的大客户之一，因此大部分证券分析师都未必可以或敢对安然畅所欲言，结果就有意无意地造成了几乎“人人唱赞歌”，一直到真相大白，这赞歌实在唱不下去了，然后再一起调头大唱反调的局面。要解决这种类型的利益冲突，主要的办法是在研究部门与证券业务之间设立“中国墙”（Chinese－Wall）式的制度保障，以免研究部门的公正客观性受到业务部门的不当影响。
至于商业信贷部门与证券业务部门之间的利益冲突，主要存在于实行混业经营的综合性金融机构。由于商业信贷部门的盈利水平低，而证券业务的盈利水平高，因此一家金融机构就有可能为了从某家客户那里获得高利润分证券业务（例如证券承销或并购），而主动向该客户提供较优惠的商业贷款或者放宽信贷条件。这种拉业务的办法虽然有提供综合金融服务的便利所在，但同时也有造成贷款质量下降的危险。需要指出的是，这种问题以前并不会发生，因为当时还有《格拉斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act）要求商业银行与证券公司之间实行分业经营；但是1999年实行的《金融服务改革法案》废除了分业经营的限制，允许商业银行兼营证券业务。很有意思的是 ，当时希望借开放混业经营介入高利润证券业务领域而竭力推动实行《金融服务改革法案》的几大主要商业银行（特别是花旗银行和当时的大通银行），结果正好也是在此次安然事件中受冲击最大的几家债权人。这种“巧合”，倒是提醒我们对金融业分业还是混业经营的问题恐怕还要多加研究、不要贸下结论，一窝蜂式地跟着潮流走。
综上所述可以清楚地看出，各种利益冲突能够直接影响到公司治理和证券市场制度各个环节的独立有效性，从而导致各种公司治理和证券市场制度在安然身上纷纷失灵。在这个意义上，安然事件给我们的一大教训就是：再好的制度设计，都可能因为制度执行人的利益冲突而失灵；毕竟，人总是受利益驱动的。
（作者现为纽约州执业律师，在纽约从事公司证券法律事务）
[1] 该文被摘发于《21世纪经济报道》2001年12月10日刊。
[2] 本文第一、二部分将发表于《21世纪世纪经济报道》2002年1月21日刊。
[3] 董事会的审计委员会的成员必须是外部独立董事，这是纽约证券交易所上市公司守则中 的一项要求。
