中国资本市场与企业理财理论与实务研究

　　内容摘要：

　　一、中国资本市场的发展与现状

　　二、资本市场中企业的理财融资方式

　　三、发行分离交易的可转换公司债券具体操作

　　20世纪70年代末期以来的中国经济改革大潮，推动了资本市场在中国境内的萌生和发展。在过去的十多年间，中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展。中国资本市场的发展得益于中国经济和金融改革，随着资本市场各项功能逐步健全，它也推动了经济和金融体系的改革，为企业建立了新的融资平台，拓宽了融资渠道，增加了理财品种，使社会公众资本更加直接的参与到企业和社会经营活动中，对促进企业的发展、国民经济的增长产生了重大的作用。

　　一、中国资本市场的发展与现状

　　随着改革开放政策在中国开始实施，中国经济从计划体制向市场体制的转型，资本市场应运而生。同时，其发展又引领了中国经济和社会诸多重要体制和机制的变革，成为推动所有制变革和改进资源配置方式的重要力量。回顾改革开放以来中国资本市场的发展，大致可以划分为三个阶段：

　　第一阶段：中国资本市场的萌生（1978-1992）

　　从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，中国资本市场开始萌生。

　　1981年7月我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债开始出现。上海证券交易所、深圳证券交易所于1990年12月先后营业。1987年9月，中国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为中国期货交易的开端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约——特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易过渡。这些都标志着中国资本市场已初步形成。

　　(1993-1998)

　　年10月，中国证券监督管理委员会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。中国证监会成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券期货市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。

　　1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在香港、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市；期货市场也得到初步发展。

　　资本市场的进一步规范和发展（1999-2007）

　　在这一阶段，1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐；一批大案的及时查办对防范和化解市场风险、规范市场参与者行为起到了重要作用；国务院《若干意见》的出台标志着中央政府对资本市场发展的高度重视；以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律；合资证券经营机构的出现和合格境外机构投资者等制度的实施标志着中国资本市场对外开放和国际化进程有了新的进展。可转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种出现，丰富了资本市场交易品种。2007年3月，修订后的《期货交易管理条例》发布，将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易。中国资本市场在这一时期得到了快速的发展。企业上市数量从1993年的不到200家发展到2007年的1600多家。

　　进入08年以来，由于美国的次级贷危机、原油价格高涨、通货膨胀、大小非解禁、人民币升值、自然灾害等社会诸多因素的影响，对中国的资本市场产生了较大的冲击。反映出中国的资本市场在许多方面仍然存在一定的差距与不足。从市场规模、结构到市场效率，从上市公司治理结构到证券期货服务机构的管理水平，从交易所竞争力到各种基础设施的效率，从法律法规的完备性到执法的有效性，都存在着严峻的挑战。但是，我们也应当看到，中国经济发展的良好前景和转型的客观需求，为资本市场的发展提供了历史性机遇。客观分析中国资本市场的差距和面临的挑战，充分考虑中国国情和市场发展阶段的特点，借鉴成熟市场的经验，制定资本市场发展战略，将为资本市场未来的健康发展奠定良好的基础。

　　二、资本市场中企业的理财融资方式

　　随着中国资本市场的发展与成熟，为企业提供品种多样的融资平台，仅2007年，沪深A股共募集资金达7348亿元人民币，其中120家上市公司IPO共募集资金4470亿元。资本市场已成为企业融资的重要平台。目前资本市场的融资方式主要有以下几种：

　　1、发行股票

　　发行股票包括首公开发行股票（IPO）、向不特定对象公开增发和非公开定向增发。发行股票已成为企业从资本市场融资的主要方式。特别04年中小板的推出，为中小企业在资本市场融资提供了良好的平台。截止2008年1月，中小析一共发行了202家企业，上市公司的总市值达11372亿元，其中流通市值达4190亿元。将要推出的创业板市场更为中小企业进入证券市场打开了通道。增发是上市公司通过资本市场进行再融资的主要途径，上市公司通过增发可以解决收购、兼并及上新项目时的资金不足问题。

　　2、发行债券

　　发行债券包括发行公司债券、可转换公司债券、认股权和债券分离交易的可转换公司债券。发行债券与发行股票相比，其优点在于不会稀释股东的控股权，优化了公司的债务结构。与银行融资相比，可以从融资规模和时间上满足企业的资金需求，在较长的时间内锁定企业的资金成本。但发行可转换公司债券、认股权和债券分离交易的可转换公司债券对企业的要求较高，除要求企业具备发行股票的条件外，还须具备发行债券所具备的条件。

　　3、发行信托产品

　　信托产品是近两年市场的热门品种，一般委托信托投资公司向民间私募，用于一些大型的基建项目，给投资者的利率高于银行同期利率，另需要向信托投资公司支付信托佣金。信托产品属于金融创新品种，中小科技企业如果有成熟的发展项目及良好的盈利模式，可尝试用此方式委托投资公司协助融资。

　　4、资产证券化

　　中小企业将资产抵押给投资银行(证券公司或商业银行)，由投资银行发行相应等价的资产证券化品种，发券募集的资金由中小企业使用，资产证券化品种可通过专门的市场进行交易。

　　5、资产股份化

　　中小企业可以根据公司资产实际，将净资产作为股份划分，采取管理层持股、员工持股及向特定的股东发售股份的方式募集资金，并实现股份的多元化。

　　6、产权交易市场

　　产权交易在国内方兴未艾，各地都设立了股权、资产交易的中介市场。产权交易比较规范，对出售的资产、股权均有相应的价格评估体系，交易方式基本市场化。中小科技企业为了解决资金紧缺，可将部份股权专利(无形资产)及有形资产在产权交易所挂牌，既可以解决企业内部资金紧缺，增加现金流；又可以为进一步的资本市场运作打好基础。

　　三、发行分离交易的可转换公司债券具体操作

　　现行资本市场下，企业通过资本市场进行融资的方式多种多样。上市公司公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券（简称“分离交易的可转换公司债券”）作为股票和债券相结合的融资模式，越来越多的受到政府的支持，企业的响应。以下就上市公司发行分离交易的可转换公司债券作具体介绍：

　　1、定义

　　分离交易的可转换公司债券，是指上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。从海外市场的有关实践看，附认股权的公司债券可以分为“分离型”与“非分离型”。“分离型”指认股权凭证与公司债券可以分开，单独在流通市场上自由买卖；“非分离型”指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。过去大家熟悉的可转换债券就属于“非分离型”，而马钢和新钢钒申请发行的可分离债属于“分离型”。与“非分离型”可转换债券不同，可分离债事实上是两个独立的证券品种，一个是基础品种，一个是衍生品种，可以分别单独上市交易。分离后，其债券与一般的公司债券相同，不再具有转股功能；其认股权证则和目前在上海、深圳证券交易所上市交易的股改权证相似。例如，马钢股份（600808）每张（面值100元）可分离债的认购人，可以无偿获得不超过23份认股权证；新钢钒（000629）每张（面值100元）可分离债的认购人，可以无偿获得不超过25份认股权证。发行的债券和认股权证可以分别单独上市交易，满足不同投资者不同的需求。一些市场人士认为，可分离债的认股权证上市后必然受到追捧，具有相当大的短期投资价值和投机价值。

　　2、发行企业应具备的条件

　　根据《公司法》、《证券法》及《上市公司证券发行管理办法》的相关规定，发行分离交易的可转换公司债券，应当符合下列规定：

　　第一、上市公司的组织机构健全、运行良好；

　　第二、上市公司的盈利能力具有可持续性；

　　第三、上市公司的财务状况良好；

　　第四、上市公司最近36个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在重大违法行为；

　　第五、上市公司募集资金的数额和使用应当符合相关规定；

　　第六、上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：

　　（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

　　（二）擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正；

　　（三）上市公司最近12个月内受到过证券交易所的公开谴责；

　　（四）上市公司及其控股股东或实际控制人最近12个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为；

　　（五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查；

　　（六）严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。

　　上市公司发行发行分离交易的可转换公司债券除具备以上发行股票所具备的条件以外，还需具备以下条件：

　　（一）公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；

　　（二）最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；

　　（三）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券1年的利息，或最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；

　　（四）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。

　　3、分离交易的可转换公司债券上市的相关规定

　　第一、分离交易的可转换公司债券应当申请在上市公司股票上市的证券交易所上市交易。分离交易的可转换公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易。

　　第二、分离交易的可转换公司债券的期限最短为1年。债券的面值、利率、信用评级、偿还本息、债权保护适用本办法第十六条至第十九条的规定。

　　第三、发行分离交易的可转换公司债券，发行人提供担保的，适用于发行可转换公司债的相关规定。

　　第四、认股权证上市交易的，认股权证约定的要素应当包括行权价格、存续期间、行权期间或行权日、行权比例。

　　第五、认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前1个交易日的均价。

　　第六、认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于6个月。 募集说明书公告的权证存续期限不得调整。

　　第七、认股权证自发行结束至少已满6个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。

　　第八、分离交易的可转换公司债券募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。

　　4、发行分离交易的可转换公司债券的优缺点

　　对发行人来说，其优点很多，一是在没有稀释股权的情况下，合理使用债务杠杆，提高股权收益率，优化公司财务。二是支付较低的债券利息，目前市场行情都以询价的最低线0.8%支付，上港集团的分离债的年利息低到0.6%。三是可以获得比较高的的募资规模，相较于普通的可转债，如果发行成功，且后期公司的股价高企，使投资人积极行权，其募资规模为可转债的1-2倍。投资者不只缴纳了债券的募资，在牛市中还会有比较大比例的行权，进行二次融资。四是权证通常被设置成欧式行权方式，即只在特定的行权期间进行，使公司回避了融资过程中的不确定性。

　　对于投资人来说，这种方式的投资，即有债券稳定保本的收益(持有期)，二是可以获取在牛市大背景下权证的超额收益。同时由于分离交易可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。同时根据相关规定，上市公司如果改变公告募集资金用途的，分离交易可转债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极大地保护了投资人利益。

　　当然也并非所有的上市公司均有此权利，按照证监会的规定，要求发行主体为的净资产不低于15亿，且公司的三个会计年度中现金流量的净值均额不低于发行债券的一年利息额。也正因此，在已经发行和准备发行的公司名单中，均是比较大市值的公司。

　　5、发行分离交易的可转换公司债券的市场反应

　　从已经公布中签的结果看，机构投资者是分离债的主要投资人。有些公司的原有股东参与认购的热情也很高，但有许多限售股的股东主动放弃认购。中远航运其原有股东的认购比例较高，限售非限售股东分别为27%，两者相加，总量达到54%，超过半数，可见其原股东对此次募资极其支持，其机构投资者比例为44%，公众投资仅为1.4%。由于原有股东的参与，使得其中签率在今年一月发行的分离债中，中签率最低。而中兴通讯限售股东没有认购，非限售股东认购比例为24%，机构为66%，个人投资者达到9.5%。从过去两年间的中签率统计看，它经历了一个从高到低，再升高的过程。2006年11月，马钢分离债的中签率达到9%，到2007年下半年，最低时深高速的中签率仅为0.29%。到今年一月，随着几只分离债面世，中签率又出现了上升的走势。中签率中更透露许多有用的信息，中签率表明了参与者的热情，机构的，个人的以及原有股东的认购比例，均可以很好地透露出市场对分离债整体以及对发行公司的态度。对其债券和认股权证交易后的走势会有一定的导向作用。

　　在现行的资本市场条件下，特别是在目前银根紧缩的宏观调控下，银行资金已不能满足企业生产经营的资金需求，企业可结合自身的实际情况，在资本市场中找到适合自身的融资品种，充分利用资本市场这一不但扩大和完善的融资平台，实现企业价值最大化。

　　参考文献：

　　《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《中国资本市场发展报告》