中小企业股份制改革实证分析

我国中小企业股份制改革前后经营绩效分析

摘要：以在深圳证券交易所2004年上市的38家中小企业为研究对象, 探讨股份制改革对中小企业绩效的影响。结果表明，总体的绩效有明显增加，包括在收益、产出方面都有显著提高。利润和产出都有明显增加，但由于产出的增加幅度超过了收益的增加幅度，导致收益率有一定程度的下降。同时, 通过对绩效变化进行回归分析结果可以看到上市时公司第一大股东类型与△EBITS是显著的正相关。

关键词：中小企业；股份制改革；绩效

一、引言

中小企业的范畴包括国有中小企业和民营中小企业等不同类型，中小企业是国民经济的重要组成部分，它的平稳发展对社会的安定、地区的经济繁荣、国家产业结构的调整，具有非常重要的影响。改革开放三十二年来，我国企业改革的重点始终是大中型国有企业，这由于它的影响力大，成败事关整个国民经济的兴衰。

国有企业的股份制改革是指产权改革，在国外的研究中被称为民营化或私

有化。在理论上，股份制改革改变了国有企业原来的运行机制，强化了企业的

经济主体地位，建立了法人治理结构，落实了企业法人制度，实现了股东所有权。自从1979年撒切尔的保守派政府提出民营化这个概念以来，二十多年间，民营化运动席卷全球，成为了众多发达国家、发展中国家的重要治国工具。很多处于转型与非转型经济中的国家纷纷采用民营化对国有企业进行改革。英国电信在1984年11月成功地首次公开发行股票使得民营化在英国变成一项基本国策。英国民营化的成功使得其它工业化国家开始通过公开发行股份的方法剥离国有企业。1986年在法国执政的 Jacques Chirac政府就曾私有化了22家公司(价值120亿美元)。其它的几个欧洲国家，包括意大利、德国、西班牙在二十世纪九十年代也实行了大规模的民营化进程。这些民营化都是通过公开发行股份进行的。二十世纪八十年代后期民营化蔓延到太平洋边缘，日本电话和电报公司的三次股份发行，从1987年2月到1988年10月募集了大约800亿美元资本。另外有个重要的亚洲国家不容忽视，那就是中国。我国从七十年代后期对国有企业进行股份制改造，迄今为止已经取得了显著的成果。

中国是处于转型经济中的最重要的国家之一，从1978年开始就积极地推进

经济改革。三十年的经济改革已经使中国在扩大生产、提高生产率方面取得的

显著的成绩。但是中国的股份制化进程对于减少政府在经济决定中的作用是没什么效果的，不管是在宏观还是在微观水平上。中国的股份制企业的所有权组成不同于其它任何国家，国有企业的股份只有一部分可以在证券市场上被公开交易，其余大部分只能归为国有。但是，我们还是可以看到，通过股份制改革，中国的国有企业在很多方面都取得了改善。高明华和张立( 2003) 基于国有企业股份制改制的一个失败案例， 采用新制度经济学和博弈论的方法， 分析结果表明， 减持国有股、进而减少政府的行政干预对于国有企业的改制起着决定性作用； 郭荣星等( 2003) 从微观的层面， 探讨了我国国有企业股份制改制与职工收入分配间的相关关系， 结果发现改制后职工的工资和收入的分配差距有非常明显的扩大， 其中一个重要的因素是分红收入对收入差距所产生的扩大效应； 而有关国有企业股份制改革前后， 企业绩效是否有显著的变化， Sun 和Tong( 2003) 基于在上海、深圳证券交易所634 个上市大中型国有企业的研究表明， 在股份制改革后，国有企业的绩效在很多方面都得到了改进。 他们发现股份制改革能显著地提高国有企业的赢利能力、销售收入以及员工的生产效率， 但在改进企业的利润回报率和债务杠杆比例上不显著； 同时他们还发现国家股与企业绩效负相关， 但法人股与企业绩效正相关， 表明法人和政府在改进企业绩效方面起到了不同的作用； 另外， 境外投资者的参与并不能显著地改进企业的绩效， 这与在其他国家中得到的结果是不一致的。

目前学者们对于国有大型企业股份制改革的研究已经比较成熟，但对于民营大型企业股份制改革的研究还很有限，而专门对于中小企业股份制改革的研究则是空缺。中国的经济改革与国有企业股份制改革和民营企业的发展是分不开的，大型国有企业股份制改革和大型民营企业股份制改革上市的成功经验和失败教训对中小企业股份制改革上市和发展都起到很好的借鉴作用。

本文借鉴Sun 和Tong ( 2003) 的研究方法， 通过对比中小企业上市前后绩效的变化， 探讨其股份制改革的得与失。

二、研究假设

假设一:中小企业股份制改革上市后收益增加。

收益水平是衡量一个企业发展情况的重要指标。企业发展的目标之一就是创造利润。鉴于以前国有企业的研究我们知道，进行股份制改革后企业的收益大部分都是提高了的。因此本文提出以下假设:

 假设二:中小企业股份制改革上市后收益率下降。

收益率是衡量企业赢利能力的指标，收益率的大小取决于收益和产量的变动，之前对大型国有企业和大型民营上市企业的研究都发现企业股份制改革上市后收益率有所下降，因此本文提出以下假设:

假设三:中小企业股份制改革上市后产出增加。

产量是衡量企业生产能力的指标。企业股份制改革上市后会拥有更多的融资机会，对于扩大生产、提高产量无疑是非常有益的。但竞争也随之更加激烈。那么中小企业股份制改革上市后产出到底是如何变动的呢?

三、实证分析

1、数据和样本

本文借鉴了评估国有企业股份制改革的一些方法，将在深圳中小企业板上市的中小企业上市前后三年的绩效进行对比。也就是比较中小企业股份制改革上市前后的绩效变化。上市前三年的数据来自IPO之前的财务信息披露，上市后三年的数据来源为深圳国泰安信息技术有限公司设计开发的CSMAR数据库(中国股票市场研究数据库)、CCER数据库及天相数据库中各个公司的年度财务报告。深圳中小企业板自2004年6月25日开市至2007年10月11日共有 174家公司上市，由于一些公司上市时间短数据不全，故本文只选取了2004年上市的公司，共计38笔数据进行分析。

2、变量选择及模型构建

以前对绩效的比较研究主要从资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、长期债务权益比 (LLE)、总资产负债比(LA)等指标进行分析。根据Yu和Ying(2001)的观点，中国的上市规则允许上市公司上市后每年可以增发股票发行总额的30%。有些企业就利用这一规则在没有投资机会的情况下也增发股票。这样总资产和所有者权益就大幅增加了，这对于衡量股份制改革后盈利能力，就造成了困扰。因此本文不采用传统的衡量盈利性的指标资产收益率 (ROA)和净资产收益率(ROE)，而采用受增发股票影响较少的指标。

(1)收益的度量变量

实际净利润(RNP)：实际净利润是用公司的年净利润根据年通货膨胀率调整后得到。实际息税前利润(REBIT)：因为息税前利润和净利润的导出方式不一样我们采用实际息税前利润(REBIT)作为另一组变量，EBIT的数据不能直接在财务报表中获得，我们通过EBT加上财务费用计算得出。

(2)收益率的度量变量

由于以上原因本文采用销售回报率(ROS)和每单位销售的息税前利润(EBIT/SALES)来度量收益率。销售回报率(ROS):用净利润除以主营业务收入来计算。单位销售利润 (EBIT/S):用EBIT除以主营业务收入。尽管RNP和ROS的测试能避免由股票发行过多造成股权增加所引起的问题，但是不能避免由于投资于易于销售的有价证券而导致的净利润的失真。

(3)产出的度量变量

产出的变化采用实际销售额 (REALSALES)来度量。实际销售额 (REALSALES)：根据年通货膨胀率调整后得到实际的营业收入。

每支股票计算7年的数据：上市前三年，上市当年，上市后三年。上市前后3年的一些指标以上市年为基准进行了标准化。数据取得从2001年开始，截至到2007年，计量方法包括:统计样本上市前后的中值(均值)及其变化值，用wilcoxon统计检验方法，配对检验上市前后各指标变化是否显著、进行组别间的差异性检验，对比上市前后指标值升高和降低的样本数。

在对总体样本进行分析的同时，还按照上市公司的所在地(REG)、上市时已运营时间(TIME)、上市时第一大股东的类型(TYPE)进行分组对比研究，分为东南沿海地区和中西部地区、上市时已运营时间小于三年和大于三年、上市时第一大股东是个人和其他，其中上市时第一大股东的类型是其他这一分类包括上市时第一大股东是公司和上市时个人、公司所占股份相同同时为第一大股东两种情况。从收益、收益率、销售增长、财务比率等方面着手，较完整、系统地对上市前后的发展趋势进行动态分析。

基于前文的假设，为了进一步了解不同因素对绩效变化的影响，通过对样本数据的横截面回归来解决这个问题。本文采用newenter和Malatesta(2001)模型的，并对其调整，得到以下模型：

其中△代表股份制改革上市后三年与前三年平均值的变化，PP是绩效代理变量RNP、REBIT、ROS、EBITS、RS和TIE的三年平均值，虚拟变量REG、TIME、TYPE用来检验子组公司地点、上市时己运营时间、上市时第一大股东类型的不同对绩效影响的差异。如果上市公司所在地区是东南沿海那么REG值取1，如果上市公司所在地区为中西部那么REG值取O；如果上市公司上市时已运营时间小于三年则取1，大于三年则取0；如果公司上市时第一大股东是个人则取1，是其他类型则取0。

如果股份制改革真正起作用的话，那么它的效果将会逐步显现出来的，而不是当时立即显示出来。因此，分析股份制改革后的绩效表现也会反映出股份制改革的效果。

3、实证检验及结果分析

模型的横截面回归结果如表1所示，其中虚拟变量REG、TIME、TYPE用来检验公司地点、上市时己运营时间、上市时第一大股东类型的不同对绩效影响的差异，△RNP、△REBIT、△ROS、△EBITS、△RS和△TIE是绩效的三年均值的变化值。各变量符号对应的数值为回归系数，括号内的数值为各回归系数的T值。

表1：中小企业股份制改革的横截面回归结果

   注：﹡表示在15%的水平上显著，﹡﹡表示在10%的水平上显著，﹡﹡﹡表示在5%的水平上显著

上市后实际主营业务收入△RS显著增加，截距项a为0.7887，括号内的T值为2.13，说明T检验在10%的水平上显著。虚拟变量的回归结果大部分都不

显著，只有上市后公司第一大股东类型TYPE与△EBITS的回归系数为0.0745，

T值为 2.06，在10%的水平上显著，表明第一大股东为个人这种企业类型更有

利于中小企业提高单位销售利润率。从表5一7中RZ可以看出，上述变量对中小企业上市前后绩效变化的解释能力极为有限，在拟合度最好的△EBITS回归中，三个变量只解释了企业绩效变化的16.93%。从F统计量来看，只有△EBITS

回归通过了10%显著水平的显著性检验，其他回归的F统计量值都很小，六个回归模型的效果都不是很好。

四、结论

过对以上实证分析结果我们看到中小企业通过股份制改革上市后，总体的绩效有明显增加，包括在收益、产出方面都有显著提高。利润和产出都有明显增加，但由于产出的增加幅度超过了收益的增加幅度，导致收益率有一定程度的下降。同时杠杆效应进一步加强，资本结构TIE有所降低。这些结果都验证了研究假设，并且与Sun和Tong(2003)基于大型国有企业的研究结果完全相同。但是资本结构TIE的变化与谢玲芳和朱晓明(2005)研究大型民营企业的结果不同，民营企业上市前后的TIE变化是通过上市的企业TIE有所下降外，其他类型的企业上市后TIE都是显著增加了的，这与民营企业上市前TIE比例较低和采用沪市方式上市后多用债务融资有关，并且在沪深两市上市的民营企业在规模上都要大于在中小企业板上市的企业有关。通过对绩效变化进行回归分析结果可以看到上市时公司第一大股东类型与△EBITS是显著的正相关。

五、建议

我们己经看到中小企业通过股份制改革上市后收益、产出得到了大幅度的提高，但在收益率方面却有所下降。为了更好地促进中小企业的发展，对于我国中小企业在股份制改革上市后取得成绩和存在的差距，现提出以下建：

(l)加强转换中小企业的经营机制

中小企业股份制改革上市后，中小企业应该加快转换经营机制，有更大的发展空间和更多的发展机遇，因此使之符合现代企业发展要求，这样利用上市的各种资源不断提升自己。对于改制时间不长就上市的企业，能充分尤其要注意经营机制的完善，在企业的产品定位上，要注重科技含量，用高科技的技术提高产品的价值和利润率；在经营方式上，都要从企业自身情况出发，在符合现代企业制度的基础上，积极探索出适合企业发展的经营方法，更好地适应上市后更加激烈的竞争环境。

(2)完善中小企业的公司治理机制

合理设置股权结构。股权问题是股份制改革的核心问题。股份结构的设置是否科学、合理，直接关系到股份制改革的成功与否。在研究中我们就发现当企业家个人作为第一大股东兼任董事长、总经理等职务的企业在上市后的表现明显优于第一大股东不是个人的企业。因此应鼓励主要经营管理者入大股，重点吸收层以上骨干与高学历的技术和管理人员参股。一是为了保障创业者的既得利益不受影响；二是有利于形成统一的权力和决策中心，保持企业发展的连续性和稳定性；三是“少数人占有，多数人受益”，便于经营管理，同时也有助于稳定骨干队伍这样还可以形成有效的激励机制，减少委托代理成本，从而完善企业的治理机制。

(3)优化中小企业的融资结构

中小企业上市后应合理使用股权进行融资，扩大公司规模，减少使用负债融资的成本。资本结构理论表明利息税盾的作用使得高杠杆作用可以增加公司价值和权益回报率，但同时也会增加破产的成本。因此企业应根据自己的风险承受能力，优化融资结构，充分利用股权融资的条件，使企业的融资成本和效益达到最优水平，提高企业的经营效率。

(4)降低市场准入标准，提前培育有潜力的企业

虽然中小企业板块己经推出，但《公司法》规定，申请上市的股份有限公司的股本总额不得少于5000万元，最近3年持续盈利。所以，能够挤入这个市场的还是规模相对较大的企业，真正意义上的中小企业仍然难以借助这个市场融资。为此，根据中小企业融资需求和市场的承受能力，应该着手进行市场准入制度改革，逐步放宽创业型企业发行上市在股本总额和持续盈利记录等方面的限制，让更多的中小企业得以通过资本市场融资。另外地方政府有关部门和证监局应该积极行动起来，按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条的硬指标，有准备地促成有条件的中小企业提前开展改制与设立股份有限公司的工作，并提前培育。

总之，大力扶持中小企业的发展已经为我国经济发展的一项长期战略。我们应该学习和借鉴国内外的成功经验，结合我国的现实国情，积极改造和完善中小企业的内部经营机制和治理结构，同时营造出有利于中小企业发展的市场坏境，更好地推动我国中小企业的健康发展。

参考文献：

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