我国国有企业间相互持股现象越来越普遍，其产生根源与国有企业改革有关。相互持股会导致资本虚增，造成公司内部分权制衡机制的失效，阻碍有效竞争，不利于资本市场的健康发展。有必要借鉴其他国家和地区的法律规制，对相互持股的数额和表决权两个方面进行约束，以减轻相互持股的负效应。

作者简介：
　　同济大学经济与管理学院博士研究生，注册会计师、注册税务师，主要从事会计、财务管理研究。

一、国有企业相互持股溯源
　　国有企业之间的相互持股现象最早源于政府和理论界的推动和倡导，目的在于深化国有企业改革，并将相互持股视为一种加强企业之间联合和协作关系的手段，以克服我国经济中存在的“小而全”、“大而全”、重复建设、缺乏协作和规模效应等问题。此外，为了积极推行企业股份制改造，政府对企业间相互持股也持支持态度。国务院早在1990年5月批转的《关于在治理整顿中深化企业改革强化企业管理的意见》中就明确提出：“企业间相互参股、持股的股份制，要积极试行。”其后，随着国有企业股份制的逐步实行，企业间相互持股现象已渐出水面，由于相互持股与股份制改造的天然联系，所以，早期相互持股都发生于股份公司（含上市公司）之中。
　　此后，随着各地企业集团化浪潮的兴起，各级政府为了扩大国有企业规模以应对国际竞争，纷纷通过相互持股的方式来促进国有企业投资主体多元化，并试图通过相互持股所产生的“架空机制”来弱化政府对企业经营行为的过分干预，以部分解决政企不分的问题，从而在制度上激励了相互持股现象逐渐增多，但同时相互持股所产生的关联交易以及相互达成协议以控制股东会的弊端也日益严重，为此，证监会规定股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应当参与投票表决，就关联交易进行表决时，涉及关联交易的各股东，应当回避表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数。这些规定只是对发生关联交易的相互持股公司进行了一定程度的规范，但没有解决相互持股的深层次弊病。
　　近年来，随着国有资产管理体制改革及国有经济战略性调整的深入，相互持股现象在国有企业中越来越普遍，其主要原因是：（1）许多地方性国有资产分布过散、个体规模较小，为了扩大企业规模，推进企业集团化，将企业做大做强，纷纷利用相互持股来促进国有企业投资主体多元化，并通过减持国有股来实现国有资产的战略性重组；（2）由于城市化进程的加快，非一般性竞争领域（如基础设施）资金不足，而由于政策性障碍，社会资本又难以进入，因此，国有企业之间往往通过相互持股来解决资金短缺问题。这种国有企业之间越来越多的相互持股尽管带来了许多明显的益处，但潜在的风险也很大。

二、相互持股的负效应
　　1．相互持股导致虚增资本，造成资本空洞化，损害债权人利益
　　公司相互持股，两个公司之间相互持有的股份中存在着重合部分，这部分实质上没有真实财产的支持，造成双方公司所拥有的资本存在虚假的部分。例如，甲、乙两公司各有资本额1000万元，甲、乙两公司相互向对方投资500万元，此时从账面上看两家公司各自拥有了500万元的新增资本，但并无实际资本的支撑。可见，虽然相互持股的双方公司资本金形式上增加，但实际情况却是双方公司的资本相互抵销，并无任何实质的增加，双方公司并没有因相互投资而筹集到任何真正的资金，而仅仅是股票纸片的交换，甚至是账面游戏而已。究其实质，无论何种类型的公司相互持股，都会产生公司持有自己股份的效果，即形式上是公司间的相互持股，而实质上仅对一个公司而言则是公司持有自己的股份。例如，A公司持有B公司股份的60%，B公司持有A公司股份的40%，那么A公司对B公司所有的全部财产持有60%的股份，从而A公司对B公司所有的A 公司股份的40%也持有60%的股份，于是A公司持有40%×60%＝24%的自己股份。可见，公司相互持股等于是以一种迂回的方法取得自己的股份，进而规避了有关公司法的不得取得自己股份的规定。这必然导致公司资本虚增，而且虚增资本的数量还会随着相互持股公司数量的增加而呈几何级数扩大，最终造成公司资本空洞化。
　　股份公司的基石之一是有限责任制度，即公司的股东仅以其出资额承担责任。因此，对于因公司相互持股而产生的这部分虚增资本无人负责，这样一个空洞的“经济实体”的存在必将给社会经济带来许多负面影响，主要体现为相互持股的公司所持有的这部分虚增的资本会使与其进行交易的其他市场主体产生错觉。公司的账面资本是评价公司实力的主要参数，但据此推断相互持股的公司的实力，则必然高估公司经济实力，若基于此错误判断而与之进行超过公司实力的交易，可能陷入偿债风险。这不仅直接损害了与公司交易的债权人的利益，而且还会带来一系列的连锁反应，最终危及整个社会的商业信誉和交易安全。
　　2．相互持股容易造成公司内部分权制衡机制的失效，不利于公司法人治理结构的完善
　　在公司相互持股场合，公司治理结构的特色主要表现为股东大会制度、董事会制度和监事会制度等成为公司法上的空洞的概念，呈现出形同虚设的效果，其本应具有的制约机能不能得到有效发挥，致使经营者享有支配和控制公司的巨大权力，造成了“无责任经营”的局面。其主要原因：一是公司相互持股，相关股东利用公司之间虚拟的出资资本，造成股权比例假象，拥有较多的表决权而成为公司的主要股东，公司的控制权落入了相关股东手中，形成公司支配权的不公正占有，实质冲淡、甚至侵占了其他股东的权益，弱化了股东在公司中的地位，削减了其他股东对公司的影响力，排除了实际出资人支配公司的权力，致使实际上没有出资的人却在支配着公司。二是公司虽具有法律上的独立人格，但不能具体实施经营行为，公司的行为最终只能由公司的经营者代表公司做出，而相互持股公司的经营者们基于相互持股的相互支配即相互信任的理论的指导，彼此都相互信任对方的经营者，而放弃必要地监督对方的经营，产生了所谓的“相互放任型”经营，形成彼此之间都相互不追究责任的局面。在无责任经营的体制下，经营者脱离了股权所有者的支配与控制，取得了对公司的控制权，具有强大的权限，居于公司经营的核心和支配地位，成为公司中的“无冕之王”。
　　以公司相互持股较为突出的日本为例，公司虽然也同英美国家一样，设立了股东大会制度、董事会制度、注册会计师审计制度等相关组织制度，但在公司的实际运作中，上述法定制度却并未按照制度设计的初衷发挥其功能，占公司股份多数的股东们不但平时不监督公司的经营，在召开股东大会时也仅是将其投票权以空白委托书的形式委托给公司的经营者行使，或者虽然派出代理人行使投票权，但是一般都投赞成票，致使股东大会常常是在较短的时间内通过管理者提出的全部议案后就结束，这些议案甚至包括选举董事会成员、监事会成员和会计监查人等对公司发展至关重要的内容。可以说，公司相互持股的股权结构使得日本公司空有股份公司的法律框架和形式，公司与股东之间的关系已与本来意义大相径庭，其股份公司制度已经是面目全非、徒有虚名。经营者权力的膨胀引起公司权力结构失衡，公司法所设计的公司内的权力制衡机制遭到破坏，监督约束机制失效，极易形成内部人控制。
　　3．相互持股导致市场封闭，阻碍有效竞争，不利于资本市场的健康发展
　　企业相互持股在一定程度上限制了竞争。相互持股的公司之间互为股东也互为利益相关者，这在某种程度上排除和减少了相互持股公司间实际竞争的可能性。公司因相互持股而结合成企业集团，成员公司为了确保稳定的供货关系和稳定的销路，往往倾向于集团内部交易，即利用相互持股，与供货或购货伙伴形成稳定的持股与被持股关系，在整个企业集团中也形成了多层次的互补性结构，从而控制这一产业的开发、生产、销售和服务过程，造成特定市场的封闭。面对封闭的市场，集团外的其他非相互持股公司由于在经济实力、技术水平和营销网络等各个方面皆处于不利地位，欲参与该行业的竞争变得十分困难，其既要面对进入相关市场的巨大的进入壁垒，如巨额资金需求、先进的技术、封闭的购销渠道等，还要面对集团内相关行业中的纵向限制，如固定转售价格、搭售、独家经营等限制交易方营业自由的行为，这会促使该公司放弃进入市场的企图，进而导致特定市场的开放度和竞争度越来越小，从而有效竞争被损害的危险也就越来越大。不仅如此，企业集团中的成员公司涉及包括金融业在内的几乎所有的产业，经济力量十分强大，导致社会经济力量过度集中，在相当程度上成为带有垄断因素的经济组织，不可避免地侵害经济自由和经济民主，有悖于有效竞争，对国家的经济和技术发展产生负面影响。
　　从长远和宏观的角度看，公司相互持股会降低资本市场的透明度，扭曲资本流通机制，阻碍资本优化配置，降低整个经济体的效率。相互持股的公司之间为了维系长期的战略合作关系，一般不会轻易地转让股份，极易形成稳定的股东关系，市场上股票的流通量亦会因之减少，流通性减弱，股票供求关系易于被人操纵，因此会妨碍市场形成公正的股票价格。上世纪80年代，日本股市泡沫的形成，公司相互持股就是罪魁祸首之一。企业集团控制供求关系，哄抬股价，牟取暴利，当股价远远超出公司资产，利润无法维持时，造成信用大降，股价暴跌，泡沫崩溃，无效供给和无效投资大量显现，就给社会经济发展带来灭顶之灾。另外，相互持股的公司之间由于长期的协作，实现信息共有，有着外人所不及的信息优势，这为相互持股的公司间进行某种共谋行为提供了机会和可能，极易诱发证券市场的内幕交易，形成不规范的市场关系，阻碍资本市场的健康发育。

三、其他国家（地区）对相互持股的规范及启示
　　美国大部分州的公司法没有对相互持股进行规定，但有少部分州的公司法明文规定禁止公司直接或间接地以所持的本公司股份对本公司投票，或者禁止被持有多数股份的子公司对母公司投票。德国股份公司法规定了相互持股公司可以对属于它的另一个企业所有股票的25%行使股份权，但是对于上市公司，则不得在选举监事会成员时行使表决权。日本的商法明确规定公司、母公司及子公司或者子公司拥有其他股份有限公司已发行股份总数的25%以上的股份时，该公司所持有的股份没有表决权。法国的商事公司法则规定一个股份公司不得拥有另一个股份公司超过10%的股份，否则，应在法令规定的期限内转让或减持。我国台湾地区在公司法中则对相互持股规定为相互持股公司所行使的表决权不得超过被投资公司已发行有表决权股份总数或资本总数的1／3。
　　由此可见，以上国家（地区）对相互持股的法律规制主要体现在限制相互持股的数额和表决权两个方面。相互持股数额上限的规定主要是为了抑制大份额的相互持股，限制表决权则主要在于消除其对公司治理结构的不良影响。各国（地区）对相互持股的立法原则主要依据于各自的市场发育程度（特别是资本市场）和法律制度的完备性。目前，美国对相互持股的法律规制最为宽松，这与美国发达的资本市场以及配套法律制度密切相关，但大陆法系国家和地区，由于资本市场欠发达以及缺少配套法律制度，所以对相互持股的规制比较详细。
　　我国《公司法》并没有对相互持股做出具体的限制性规定，鉴于相互持股带来的负效应，我国有必要借鉴发达国家（地区）相互持股的法规对我国企业的相互持股行为进行法律规范。具体可考虑：（1）对相互持股确定最高限额，以抑制大份额的相互持股，尽可能减少相互持股的不良影响。（2）限制相互持股的表决权的行使，如公司法可以规定，上市公司相互持股达到10%以上、非上市公司相互持股达到20%以上时，超过此限额的股份无表决权。（3）各级国资委应尽量减少其所出资企业之间的相互持股，至少应逐渐杜绝单个企业内部各二三级企业之间的相互持股。这不仅有利于核实国有资产，而且可以规范国有企业的法人治理结构。