摘要：近来在金融危机的背景下，国际投行在中国设立的赌局正不断浮出水面，许多中国企业因“对赌”而巨亏。进而陷入窘境。其失败的原因虽与外部环境有一定的关系，但更多的是自身的管理问题，由于法律监管的缺位和不熟悉衍生交易，越来越多的国内企业成为华尔街金融危机的买单者，在这场国际对赌中，国际投行席卷了中国企业大量财富，而从中折射出的我国企业严重的财务问题则更具典型意义。

　　关键词：风险管理；融资；国际资本

　　1 背景介绍

　　(1)2007年8月到2008年8月间，中信泰富与花旗银行、汇丰银行等签订了数十份外汇合约，其中澳元合约占最大比重。根据合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价。合约自动终止。但如果该汇率低于0.87。却不能自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘。

　　2008年9月和10月，在金融海啸的冲击波下，澳大利亚储备银行连续两次降息。后一次的降息幅度达到100个基点，这是其继1992年经济萧条以来的最大降幅，澳元大幅跳水，持续贬值，目前已跌至0.66美元，跌幅超过30％。

　　9月初，实时损失8亿港元。而按照当时澳元兑美元的汇率计算，中信泰富手上尚未中止的合约，账面损失高达147亿港元。也就是说，中信泰富在这次外汇衍生品交易中损失已经达到155亿港元。

　　(2)2006年国际大投行摩根士丹利以及在业内颇有声名的鼎晖创业投资以5000万美元收购陈晓手中持有的20％永乐股份，同时签订“对赌协议”。如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

　　6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观。未来两年。永乐赢利能力面临着压力。市场形势的变幻出人预料。摩根士丹利在市场上抛售套现永乐股票导致永乐股价大跌，以及其他方面的一些因素，永乐很快陷入资金紧缺的窘境。陈晓及永乐管理团队面临“赌输”的困局。

　　2 案例分析

　　2.1 缺乏先进的风险管理理念

　　随着金融危机、经济放缓的冲击，“对赌协议”的危险性终于露出水面，国内企业届面对高风险的金融衍生产品，缺乏先进的风险管理理念，最终无法逃脱赌徒的宿命。

　　中信泰富作为澳元的需求方，套保的方法是买入澳元的看涨期权，如果澳元上涨，则执行低价的期权，如果澳元下跌。则从现货市场买人澳元。然而在国际投行为中信泰富设计的外汇合约中可以看出。中信泰富是在卖出澳元的看跌期权。如果澳元上涨，盈利有限，获得5150万美元的期权费，如果澳元下跌，亏损无限。中信泰富明显是受外资行给予的5150万美元的小利诱惑，在当时澳元高高在上的情况下，觉得可以轻松地获利，从而和外资行对澳元汇率进行对赌交易。却没有想到仅仅几个月资本市场就发生了天翻地覆的变化，小利变成了巨亏。

　　大部分国内企业对国际金融市场尤其是衍生品市场的操作并不熟悉，国际投行正是利用了企业这种无知，和风险管理理念的缺乏，凭借手中的信息优势将对赌协议经过精心设计成“收益低而风险无限”的一场赌局。从表面上看风险很小，但国际投行往往能够利用交易规则和信息不对称找到有利于自己的办法，规模较大的国际投行甚至拥有能够影响和左右市场走势的市场力量，从而使自己稳赚不赔。

　　2.2 不理解对赌融资的实质，盲目融资

　　很多国内企业片面地认为，作为对赌协议的投资方，不太可能出现管理层失败时还能够独赢的现象，对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输，经营层输的时候，资本方肯定也要输。

　　事实是，在永乐与摩根士丹利签订的“对赌协议”下，无论管理层能否达到对赌协议，投资者都能获利。如果未达到协议标准的情况，投资者则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。如果达到协议标准，投资者虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议固定的下限，那无论摩根士丹利和鼎晖创业投资赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600％以上。换句话说，对赌的实质之一是保证投资者的投资收益水平。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权。

　　另一方面，投资者往往通过其市场力量想方设法影响被投资企业的股价。摩根士丹利先是给予永乐“增持”的评级。并调高永乐目标价。成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份(另一半股份还在锁定期)，并几乎同时下调永乐的评级，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低；市值大幅缩水。“对赌协议”的实质是保证投资者的收益水平，在控制权带来的收益超过股价下跌的损失时，摩根士丹利在市场上抛售永乐股票导致永乐股价大跌的行为不难理解。

　　资本的筹集不可能没有代价，国内企业界只看到了“对赌协议”给企业带来的融资利益，局限于把企业规模做大做强的目标，却忽视了“对赌协议”高昂的潜在成本：控制权，中国企业在与外资合作时，需要吸取各类教训，审慎而行，万不可为了眼前小利掉入“陷阱”而丧失控制权。从这个意义上说，与资本对赌，中国企业赌的是性命，而资本赌的是利润，孰轻孰重，国内企业界更应该明白。

　　3 启示

　　反思我国企业的财务问题，国内企业首先应该完善财务控制制度和健全财务控制机构。建立合理的财务控制制度，如预算控制制度、筹资管理制度等。国内企业不得不为自信地以市场最佳状态作为预算标准，做出高于常规的增长预测而反省。

　　其次，应树立全新的风险管理化财务控制理念。很多企业通常将风险管理流于形式，只有很少的企业按照严格进行风险流程的设计和实施有效的风险控制。中信泰富事件表面看来是由于投资外汇衍生品造成巨亏，更深层的原因是因为中信集团没有按照相关部门的要求建立适合自身发展的风险管理框架。对于金融、保险、高科技等风险较大的企业，更应该结合国外设定的该行业风险管理的标准和法规，构建全方位多角度的风险管理框架。企业绝不能依靠过高杠杆率进行盲目投资。只有将风险控制在可接受范围之内，方能始终立于不败之地。

　　再次，良好的企业素质是实现资本对赌双赢目标的保证。因为资本对赌是投资方与融资方相互、双向选择而得出的约定，从理性上分析，这种约定应该是建立在双方合理要求基础上的。并非赌场上“赌”的含义，双赢是彼此的共识。至于能否达到双赢，必须提高国内企业的素质，

　　作为投资方通常会对接受其投资的企业规定一个相对较高的业绩增长率，以期待业绩的飞速增长可以带来其所持股份的大幅增值，如果国内企业的企业文化、品牌和经营管理层。相对来说都比较优秀。在对赌协议期内有效消化来自投资方约定的业绩指标，化解投资方的约定压力一般不成问题。在摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署的基于业绩增长的对赌协议后，2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根斯坦利等机构“可换股票据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根斯坦利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家，

　　企业素质高，说明投资方有眼光，被投资方有信心有能力，经过合理筹划、有效运作，提升业绩实现双赢是必然的。