一、公开市场业务的有效性与国债规模

　　20世纪30年代以来，公开市场业务（open market operation）逐渐成为美国乃至许多西方市场经济体制国家首选的货币政策工具，其操作的传统模式是中央银行通过在金融市场上购买和出售政府债券来直接控制银行的准备金和基础货币，进而影响利率与货币供应量。联邦基金市场是美联储货币政策实施的载体，在美国的金融活动中占有重要地位。

　　公开市场业务对国债规模（国债发行数量与国债累积余额）有严格的要求，国债规模不足，会影响公开市场业务开展的效果，难以达到预期的货币政策操作目标。因为在中央银行主要通过吞吐国债增减基础货币并调控市场利率的条件下，足够的国债数量是满足中央银行操作的必要条件。美国是公开市场业务运作相对来说比较有效的国家，20世纪最后20多年间，美国国债余额占当年GDP的平均比例为54%.但是，在现实的运作过程中，严重依赖于国债规模的公开市场业务模式存在种种缺陷，从而使其政策的效果大打折扣。

　　1.操作成本高。由于公开市场业务是通过中央银行买卖国债进行的，而为了达到足以实现既定货币政策目标的目的，中央银行的这种债券买卖不仅数量较大，并且不以盈利为目的，在必要时还要比市场价格高价买进低价卖出，以调节银行的准备金与利率水平，这无疑增加了操作的成本。

　　2.中央银行并不能完全按自己的意愿决定买卖证券的数量从而决定银行的准备金。现实的操作中，中央银行并不像传统理论所分析的那样处于绝对主动的地位。在经济过热、物价水平上升时，中央银行希望通过抛出证券来减少商业银行的准备金。然而在经济景气、市场销售旺盛、物价攀升时，企业对银行贷款的需求较大，商业银行为获得最大限度的利润，一般都将超额准备金维持在最低限度。此时，商业银行既没有多余的资金用来购买国债，也不愿意增加收益比贷款低的债券资产。在经济不景气、失业率上升时，为了刺激经济增长，中央银行试图通过在市场上买进债券，以增加银行的准备金与基础货币。但是，在经济低迷时期，商业银行为降低风险，放款较为谨慎，在其资产组合中增加无风险国债的持有，从而不愿意出售自己手中的证券。

　　3.公开市场业务操作的效果可能会被其他政策工具所抵消。当中央银行为减轻通货膨胀压力而在公开市场上卖出证券使银行系统的准备金下降，其意图是迫使银行减少贷款，提高利率和降低货币供应量增长率。但是，如果银行大量增加从贴现窗口的借款，弥补因中央银行公开市场操作而损失的准备金，则银行就可避免变现他们的盈利性资产，从而使公开市场操作的紧缩性效应消失，而中央银行往往不能拒绝商业银行合格票据的贴现要求。反之，当中央银行为抑制经济衰退而在公开市场上购买证券向银行体系注入准备金时，如果银行将增加的准备金用来归还贴现窗口的借款，那么中央银行刺激银行增加贷款，降低利率与增加货币供应量增长率的目标就会落空。

　　4.无法同时兼顾利率目标与货币数量目标。假设广义货币数量处于中央银行的期望值水平上，但是市场利率水平较高，中央银行希望降低利率，提高货币的流动性，即提高占的比例，以增加投资需求与消费需求。为了提高市场利率水平，中央银行买入证券，增加银行的准备金，以压低同业拆借利率，从而引起其他利率的变化。根据货币供应量决定的理论模型，货币供应量等于基础货币与货币乘数的乘积，如果货币乘数不变，则中央银行因购买证券而增加的基础货币投放必然导致广义货币供应量的扩张。虽然货币供应量已不再是中央银行货币政策的中介目标，但由于从长期看货币供应量与通货膨胀具有高度的相关性，货币供应量仍然是中央银行需要密切关注并加以调节的重要经济变量。

　　二、公告操作的有效性与国债规模

　　20世纪90年代以来，西方市场经济国家纷纷采取一种崭新的货币政策操作模式——公告操作。所谓的公告操作（open mouth operation）是指中央银行通过各种渠道向公众传达政策意图，引导公众的预期，让市场及其参与者自行进行利率的调整进而改变其投资、储蓄与消费等决策。其具体做法主要是通过各种途径与公众进行交流与沟通，通过《通货膨胀报告》、《货币政策委员会纪要》、会议新闻公告、研究报告、内部资料、公布经济金融数据、央行负责人讲话等向公众提供关于决策的依据，通过全面的宏观经济形势分析与预测，货币政策实施效果，存在的问题及未来货币政策取向等来影响与引导公众的预期。在相关的货币政策决策会议的当天宣布公开市场操作目标利率是否变化、变化的幅度及其未来可能的变化趋势与幅度。

　　采取公告操作方式后，人们发现当中央银行向社会公布操作目标利率的变化后，市场立刻做出反应，实际的利率迅速向目标利率靠拢，而中央银行并未马上进行任何实际的公开市场业务即买卖政府债券。1999年到2001年，加拿大央行的公开市场操作规模迅速下降，近期数据则表明加拿大银行已经很少通过市场干预来进行利率调控（Woodford，2001）。因此公告操作突破了公开市场业务对国债规模要求的严格限制，中央银行往往不需要或只需要进行少量的国债买卖便可以实现其利率目标。

　　公开市场业务是通过买卖政府证券来增加或者是减少银行的准备金，以影响货币市场上银行准备金的供求关系，从而改变同业拆借利率，进而引起各种期限利率变化，最终影响投资与消费需求、产出与价格水平。即：买卖政府债券→银行准备金→同业拆借利率→其他利率→消费与投资→产出与价格水平。

　　公告操作是通过引导公众预期来传导，当公布央行公开市场操作目标利率变化后，公众对未来利率产生了新的预期，从而自动进行调整，而无需中央银行实际证券买卖的操作。就象Meulendyke说的那样“一旦银行知道潜在利率，利率就会变为新的和更合适的水平上”，因此，公告操作的货币政策传导过程为：公告公开市场操作的目标利率→预期→同业拆借利率→其他利率→消费与投资→产出与价格水平。

　　需要指出的是，公告操作不能完全脱离公开市场业务，因为央行宣布目标利率的变动幅度，实际上是告诉公众央行公开市场业务将要实现的目标。公众确信如果实际的利率与目标利率背离，中央银行一定会通过实际的公开市场操作来使二者一致，市场才进行自动的调整。如果没有实际公开市场业务，公告效应便不会产生。公告操作在相当程度上弥补了传统的公开市场业务的缺陷，提高了货币政策的运行效率。

　　1.节约了操作成本。通过向社会公告目标利率的变化幅度，引起公众对未来利率预期的变化，而促使市场自我调整利率水平，不需要中央银行实际的买卖操作或者只需要很少的实际买卖操作，这显然大大节约了买卖证券的交易成本，同时也避免了中央银行过去在一定情况下为实现调控目标而被迫高买低卖证券所造成的差价损失。

　　2.加快了政策传导的速度。在公告操作模式下，中央银行向社会公告政策取向的变化与操作目标利率的调整后，市场马上做出反应，在较短的时间便可以实现其利率的调控目标。

　　3.降低了利率的波动幅度。利率是影响投资、消费与国际收支的一个重要的经济变量，利率的大幅度波动会增加经济活动的不确定性，从而影响经济的稳定。央行是在对经济运行状况作出判断的基础之上进行政策决策的，由于关键宏观经济变量的测算误差，这种决策并不能保证都是正确的。考虑到错误的政策决策（调整利率）会给经济带来严重的冲击，因此央行作出决策总是保持充分的谨慎态度，对于目标利率的调整采取小幅变动的方式，每次调整的幅度一般都在25个基点。由于市场根据央行公布的目标利率自动进行调整，而目标利率每次变化的幅度较小，从而大大降低了市场上利率波动的幅度。John B.Taylor对美国1998年到2000年9次目标利率变动进行研究后发现，当“目标利率变动时，市场利率的波动性剧烈下降。”

　　4.可以同时实现货币数量与利率目标。在公告操作模式下，由于央行经常可以不必进行实际的公开市场操作即买卖政府证券改变银行的准备金和基础货币进而改变联邦基金利率，仅仅通过向社会公告公开市场操作目标利率的变化即可达到目的。因此，可以在不改变货币总量的条件下，改变利率水平，同时实现货币数量与利率目标。

　　三、公告操作对我国的启示与借鉴

　　自1998年我国中央银行取消了对国有商业银行信贷规模控制的指令性计划后，公开市场操作逐渐成为我国中央银行主要的货币政策工具。但是由于我国国债规模相对较小（国债余额占GDP的比例1995年为5.6%，到1998年为8.2%，2003年上升到17%），远远不能适应公开市场操作的要求，发挥公开市场操作在货币政策调控中的主导作用。例如，1997年以及其后的几年中我国出现了物价水平持续性下跌的情况，为了消除物价水平下降对经济与就业的不利影响，需要增加货币供给。但是市场上却没有足够多的国债来供中央银行购买，以增加基础货币投放从而扩大货币供给。近两年我们又遇到了相反的情况，针对2003下半年以来出现的银行贷款增长过快，投资增长率过高及物价水平显著回升的趋势，需要向商业银行抛售国债来对冲因外汇储备增加而投放的基础货币，以限制商业银行流动性增加，从而抑制贷款的大量投放。但是中央银行却苦于缺乏公开市场操作“弹药”，而不得不启用当前在市场经济国家已被搁置不用的法定存款准备金率这一工具。从公开市场业务方面看，我国需要大量增发国债，扩大国债的规模，而且也有着广阔的经济增发空间，目前我国国债余额占GDP的17%，与这一比例的国际警戒线50%相比较，还有很大的差距。但是，在一定时期，国债数量规模还受宏观经济运行状况、财政收支状况、负债率、偿债率等多种因素的制约，从财政负担的角度看，经过近年来积极财政政策的实施，我国财政的债务依存度，即当年国债发行量与财政支出的比例，国际公认的警戒线水平为20%左右，而我国的这一比率1994年到2001年的平均值为44%，已大大高于国际警戒线的水平，进一步扩大国债发行的空间已经很狭小。显然，如果不顾财政的负担能力，单纯考虑公开市场业务需要而增加国债发行，扩大国债规模最终是得不偿失的。鉴于国债规模无法满足公开市场业务需要的现状，近年来我国中央银行采取发行央行票据的方式来弥补。但是，运用发行央行票据的方法常常面临着两难选择：如果央行想保持现行较低的利率水平，则央行票据发行因招标利率低而使得金融机构认购不足，无法实现其货币供应量控制目标。而如果提高票据发行利率，既增加发行成本，又会增加市场利率水平上升的压力。所以解决问题的最佳路径是寻找一种不依赖于国债规模的且有效的货币政策操作模式，根据前文的分析我们可看到公告操作就是这样的一种模式。

　　在金融机构存贷款利率尚未市场化的制度背景下，由于货币市场利率对金融机构存贷款利率基本没有什么影响，因而我国央行自1996年开始公开市场业务后，操作目标主要是金融机构的超额准备金水平（基础货币）。当然，由于基础货币的数量和价格（即货币市场利率）是密不可分的。人民银行在以基础货币数量作为主要操作目标的同时，从判断基础货币松紧情况的角度出发，也将货币市场和债券市场的利率水平作为央行调控基础货币的观测指标。存贷款利率市场化的前提和条件是中央银行通过公开市场操作可以有效调控货币市场利率，间接影响存贷款利率。因此，公开市场业务操作目标的转向要提前于存贷款利率市场化的进程。利率市场化的进展，在客观上也要求公开市场业务操作目标要加快向货币市场利率转化。当以货币市场利率作为操作目标时，就具备了运用公告操作的一个最基本的前提条件，如果届时能够成功运用“公告操作”模式，将使我国中央银行进行公开市场操作因国债数量相对较少而不能满足公开市场操作需要的问题得以解决。

　　近年来，顺应国际潮流我国货币政策透明度也在不断提高。从1996年开始，按季度向社会公布各层次货币供应量统计数据，并公布每年货币供应增长率的控制目标。从1998年一季度开始，建立了中央银行货币政策部门与国民经济有关综合部门和商业银行的月度经济、金融形势分析会制度，形成了中央银行与商业银行以及有关经济综合部门之间良好的信息沟通机制；通过举行新闻发布会和发表中央银行负责人的谈话来说明央行的意图；央行从2001年一季度开始按季度向社会公布我国货币政策执行报告，同时货币政策委员会季度例会后及时向社会发布新闻稿，公布相关信息等等；从2002年开始，就新拟订的货币信贷政策，在正式出台前公开向社会征求意见；我国的金融统计与国际接轨工作开展的比较早，因此金融统计在数据的频率和及时性方面已经达到甚至超过了1997年国际货币基金组织确定的数据公布通用系统（GDDS）的标准；公众可以通过人民银行网站及统计季报、年报等获得各种经济与金融信息。我国货币政策透明度的不断提高，较好地引导了市场的预期，增强了各方面对货币政策的理解与支持，在一定程度上具备了实施公告操作的政策透明度环境。另外，在长期的计划经济影响下，我国管理层和央行历来就有制定和传达告示（指令）的传统，基层金融机构和公众也习惯于接受当局的告示（指令），这种心理惯性有助于公告操作的实施。

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