【摘要】我国资本市场从建立之初到现在，经历了一个飞速发展的阶段，取得了质的飞跃，但是依然有一些不尽完善的地方。对于我国资本市场的市场主体、市场边界和市场机制存在的一些问题，从上市公司结构不合理、公司治理方面的缺陷、中介机构体系不完善、投资者结构的不合理、金融工具结构等五个大的方面经行了原因分析。最后，提出了相应的应对措施。

　　【Abstract】Chinese capital market has experienced a great development since it existed .However, it still has plenty of flaws. This article analyzes the reasons of the flaws. In the end, some corresponding measures have been given.

　　【关键词】中国资本市场 实践 问题 上市公司 中介结构

　　【Key words】 Chinese capital market，practice，problems，listed companies，intermediaries

　　一、我国资本市场的历史、现状、理论研究观点综述

　　从1990年1月26日上海证券交易所正式成立算起，我国资本市场已经走过了近18年的历程。改革开放以来，我国资本市场规模迅速扩张，企业债券和股票初露头角。开始柜台交易。在上海和深圳证券交易所成立后，中国证券市场特别是股票市场开始飞速发展，截至2008年11月底，我国境内上市公司数(A、B股) 为1624 家，境外上市公司数(H股) 为153家，总发行股票24334.97亿股。2008年1月-11月的股票成交累计金额为243524.49亿元，日均交易量为92.68亿股，日均成交数额为1092.04亿元，交易印花税2008年11个月的累计额为904.08亿元。同样，以间接融资主导的中国企业融资，近年来中国企业直接融资取得较大发展。在企业融资新增领中直接融资所占比重不断增高。随着证券市场的发展，防范和化解金融风险成为监管部门最关心的重要问题，特别是1997年亚洲金融危机爆发之后，进一步加强了证券市场的管理。

　　今年11月9日举行的第四届中国证券市场年会，2008年，步入“全流通元年”的中国资本市场，市场估值体系发生变化，市场机制更加敏感，市场稳定发展的挑战也增大。与此同时，中国经济的基本面依然良好，金融体系安全稳健。在全面建设小康社会的历史进程中，资本市场的作用日益重要，发展前景十分广阔。

　　二、现阶段中国资本市场存在的问题

　　中国资本市场的建立，开辟了中国企业的直接融资渠道，明显改善了企业的资产负债状况，对推动转轨机制下投、融资体制改革和现代企业制度的建立发挥了重要作用。但是，在看到资本市场功能的发挥所产生的积极作用的同时，也不能忽视资本市场功能发挥的前提和机理，在某种程度上，中国资本市场的功能是扭曲的。

　　市场经济研究的基本假说是理性人的自我利益最大化，在我国资本市场中，存在大量的委托——代理问题，即决策主体与利益主体相分离。在证券投资中存在强烈的冒险冲动，在这种决策动机下，市场不可能发现有效的价格。另外，所谓“理性人”要求投资者具备处理证券市场复杂信息的全部知识，对于非专业的投资者，不仅取得信息的成本相对过高，而且不具备处理这些信息的知识和能力。对于一般的商品消费，购买者可以依赖专家的指导和帮助。但是，资本市场的资咨询和研究具有特殊的性质，它的价值在传播过程中是衰减的。在目前，我国以散户为主的市场格局下，投资者行为中有大量的非理性成份，其定价也不可能是有效的。

　　竞争均衡导致有效配置的一个重要前提是市场的信息是真实和完整的，在资本市场信息不对称情况下，即使传在强制性信息披露制度，还需要经理人、中介结构和评估机构遵循诚信原则。在发达证券市场这种诚信可以体现在个人名誉和商誉之中，从而形成市场化的约束机制。对存在不确定性的跨期交易模型的研究表明，即时市场投资者对于均衡价格有理性的预期，在考虑到风险厌恶或者没有有效的渠道参与交易的情况下，均衡价格也是难以实现的。因此，引入转移风险的衍生工具和对现货的卖空机制，无疑会改进资本市场的定价效率。

　　三、应对措施

　　（一）并购可以改变上市公司与证券市场的成长道路。

　　中国证监会等相关部门发布并购法规后，市场各方面均认识到并购能够有效提升上市公司价值，进而增加证券市场整体价值，带来巨大的无形价值。

　　1.并购改变了证券市场价值评估的标准。在传统的证券市场上，价值取向是围绕股票的发行进行的，一切以市盈率的高低为依归。并购市场的规范发展，价值更多地体现在收购人的战略目标和意图上。如民营企业之所以较大规模的上市，是因为在证券市场只有一条路的情况下，千军万马过独木桥，时间长，成本也高。在这种情况下，并购价格的决定就会超出我们常用的市盈率的概念，有时甚至要在市盈率的基础上溢价很多倍，从而就打破了以市盈率为定价依据的传统思维，使定价方式多样化。

　　2.并购开辟了以市场手段调整经济结构的新途径。在过去，经济结构的调整主要采取行政划转和关闭的方式，往往因不符合市场经济规律而难以成功。通过并购，收购方和被收购方均可以有效借助资本市场，通过市场手段有效提高透明度，以资本为纽带达到有进有退的目的，是此案优胜劣汰或强强联合。

　　3．并购开辟上市公司成长的新渠道。在过去，我国证券市场的发展主要依靠IPO方式，从而实现上市公司数量的快速增长。随着上市公司数量的增加，这种单纯依靠数量扩展的方式已经走到了尽头。同时，企业或上市公司由原来主要依赖内部挖潜转移为通过并购低成本进入证券市场，进入其他行业，实现快速增长。因此通过并购降低了入市门槛，扩大了市场的准入范围，拓展了优质的社会资产、先进的科学技术、良好的管理经验和灵活的经营机制进入上市公司的途径。从而促进优秀的企业取代劣质企业，运用市场手段，实现资源的最佳配置，夯实证券市场的基石。

　　4.开辟了引入民营和外资为证券市场增加动力和活力的机制。民营经济和外资是我国改革开放以来最有活力和生机的经济成份，它们已经在我国经济中发挥越来越重要的作用。内外资渠道的畅通，使中国资本市场能够吸纳我国国民经济中的活力和世界经济发展中的动力，从而为我国资本市场的发展提供新的动力。

　　（二）完善中国上市公司治理

　　要从根本上改善中上市公司治理，充分体现公司治理内涵的价值与诚信逻辑，应当做到以下几个方面：

　　1．改善国有股权管理模式，改变流通权利限制下的畸形股权机构。平衡利益，创造性地解决股权的流通限制。完善国有股定价管理，促进国有股减持。

　　2.完善内部治理体系，增强内部治理的效率，增强流通股东在股东大会中的作用。针对我国股东大会的现状，可以建立表决权信托与代理制度，也可以采取征集投票权的方式，提高流通股东在股东大会中的权利制衡作用。增强董事的独立性，明确相应责任。

　　增强董事的独立性，是董事会运作的关键问题，通过干部管理制度和劳动人事制度的改革，降低董事个体对股东单位之间的“依附”关系。

　　3.加强宏观治理环境，强化微观中体制的完善，建立诚信责任体系。

　　（三）加快培育健康的中介机构，建立完整的中介机构体系

　　1.正确认识和重视中介机构在资本市场中的地位和作用，正确处理好政府与中介机构的关系，明确两者的市场地位。中国资本市场的形成和发展是与计划经济向市场经济体制转变的过程密切相关的，政府作为市场管理者和培育者发挥着十分重要的作用。政府直接地、过多地干预资本市场活动，政府行为的不规范的结果是扭曲了资本市场的功能。

　　2.完善中介机构的公司治理结构

　　中介机构的健康发展是任何资本市场体系稳定的关键，中介机构的质量影响着资本市场的质量。目前中国资本市场中介机构公司治理结构问题重重，必须加以完善，具体的措施有：理清中介机构与政、企之间的关系，明晰中介机构的产权；建立有效的责权对称机制，加强中介组织的责任意识和风险意识。

　　3.中介机构应积极通过资本运营，扩大资本规模，提供自身的综合竞争力。

　　规模是中介机构高效率运作的基础。培育大型的中介机构不仅能够形成规模效应，提高执业水准，抑制过度竞争所造成的资源浪费，而且有助于独立性较强的中介机构维护资本市场的良好竞争环境。

　　4.加速建立中介机构的完整体系

　　随着资本市场的深入发展，必须积极培育各种各样的中介结构，为此可以采取的措施有：

　　（1）大力发展投资银行业

　　一般投资银行业是指从事资本市场业务的公司，目前中国证券公司从事的仍是投资银行的传统业务，还不是真正意义上的现代投资银行，为此，积极开展业务创新是中国证券公司向现代投资银行转变的关键和实质所在，也是中国资本市场深入发展的客观要求。

　　（2）培育专业的资信评估机构，积极开展对企业发行股票或债权的评级活动。

　　目前中国资信评估很不规范，为改变这一现状应做到：保持中介机构的独立性，主要是产权和收入要独立；树立自己的权威和品牌；加强自律性管理；政府应为中介机构的培育提供法律技术等支持并创造良好的外部环境。

　　（四）改善中国投资者结构状况，发展机构投资者

　　1.放宽准入限制，允许保险公司和商业银行等机构管理和发起基金。

　　2.健全反欺诈和反市场操控的法律，加强对机构投资者的监管。

　　3.制定关于私募基金方面的法律规范，使投资基金能够以多种形式存在。

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