摘  要：股票市场价格对于货币政策具有双刃作用。一方面，股票价格有利于货币政策的顺利传导，从而使货币政策能更有效地影响实体经济，实现其政策意图。另一方面，股票市场的发展及股票价格泡沫又对货币政策提出巨大挑战，从而降低货币政策的有效性。因而中央银行的货币政策应该关注股票价格。

　　股票价格运动在很大程度上反映一国实体经济的状况，股票价格在货币政策的传导中具有不可忽视的积极意义。但是，股票价格的剧烈波动对实体经济将产生重大影响。因而作为一国宏观经济政策的中央银行货币政策必须关注股票价格。股票价格偏离基础价值然后骤然下跌，对经济将产生灾难性后果。20世纪几次重大金融危机无不与资产尤其是股票价格泡沫过度有关。我国股票市场历经十年历史，发展较快，同时股票价格（以股指反映）大起大落。中央银行货币政策的稳定目标不应仅仅是一般消费品和服务的价格稳定，对资产价格尤其是股票价格膨胀应在其考虑范围之内。因此充分认识股票价格的负面影响进行货币政策协调研究是十分必要的。

　　一、股票价格对货币政策的挑战与冲击

　　我国1990年成立上海证券交易所，1991年成立深圳证券交易所，中国股票市场自此走上稳步发展的道路。十年间我国股市规模从1991年的109亿元发展到2000年的48090亿元，十年增长441倍；上市公司从1991年14家到2000年的1088家，增长78倍。股票市场为我国经济发展做出了重要贡献。与此同时，股票价格对我国货币政策提出重大挑战。一是对货币政策最终目标产生重大影响。传统的货币政策目标是保持币值稳定，《中国人民银行法》第三条就明确规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。在以币值保持稳定的运作中，多以商品和劳务的一般价格水平作为政策目标。实际上，保持物价稳定涉及到物价的含义问题。随着证券市场的发展，股票价格变动将对一般价格水平产生越来越大的影响。同时股票价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期，股票价格与实体经济价格水平的偏离往往使中央银行的货币政策处于两难局面。这正是近几年我国的实际情况。二是对货币政策中介目标的影响。传统货币政策以货币供应量为中介目标。股票市场的发展使货币需求函数发生变化，使货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异。我国自1996年以来公布的货币量没有考虑股票价格的影响，只以一般价格水平为参照。这样，因股票市场的发展致使传统的货币政策中介目标有效性大为减弱。三是对货币政策传导机制的影响。一方面使得货币政策传导更趋复杂化，我国在重开股市之前，货币政策的传导是相对简单的，环节较少，作用迅速。股票市场发展起来以后，特别是自1998年1月1日我国取消对国有独资商业银行的贷款限额并实行新的信贷资金管理体制后，传统的传导渠道受到严峻挑战，传导的环节增多。另一方面由于股票市场的发展，货币政策影响经济又有了新的路径。货币政策应关注这一变化，以便正确调控宏观经济。

　　此外，股票价格泡沫的形成及破灭还对货币政策具有重大负面冲击。股票价格虽然决定于公司的基本价值，但是它又受诸多因素之影响，包括公众的心理等非经济因素。因而，股票价格极易形成泡沫。股票泡沫的膨胀及其最终破裂对一国宏观、微观经济都将产生严重的影响，甚至导致金融危机的发生。当经济过程中的泡沫持续到再也不能膨胀并且突然破裂后，灾难性结果也就随之发生。股票价格的突然暴跌必在其他资产市场（如房地产市场）产生多米诺骨牌效应，最终引发金融危机。在现代世界金融体系全球化趋势日益明显的大背景下，一国股市泡沫（以及泡沫经济）容易导致外部游资的冲击，引发金融危机。一国股票市场存在巨大泡沫便为国际游资对其进行投机提供了条件。在泡沫形成过程中一国金融机构（主要为银行）往往向股市投放了大量贷款，当泡沫破裂后，银行系统呆滞、坏账激剧上升，整个银行体系陷入岌岌可危的环境，经济随着金融危机发生而进入衰退或萧条。我们这里举一个近期日本泡沫的例子，以期对泡沫及其危害有一较充分的认识。1983年日经股价指数年平均为8800点，1986年升至16400点，升幅达1倍。1987年底，股价指数突破2万点大关，从1万至2万点只用了短短三年的时间。1988年7月31日日本股市成为全球最大规模的股市，个人股东首次超过2000万人。1988年东京股市总成交额286万亿日元，总市值477万亿日元，分别为纽约证交所的1.5倍和1.6倍。1989年12月29日，日经股指达到38915点，较1986年相比上升3倍以上。1989年日本股票总市值／GNP为1.6倍，占全球股市时价总额的42％，市盈率为250.与股价飚升的是日本城市地产猛涨，1985年末时价为1004万亿日元的土地资产总额，1990年末时上升至2389万亿日元。随着地价和股价暴涨，日本全国处于狂热状态。1990年泡沫破裂，全年股价下跌40％。日本泡沫经济过后陷入经济不景气及衰退当中，泡沫经济致使日本企业、个人大批破产，而日本金融业则拥有庞大的不良债权。日本金融受到重挫，发生数起金融机构破产或被接管。1997年11月17日，日本主要城市银行之一的北海道拓殖银行宣布倒闭；25日，位居四大证券公司之一的山一证券宣布停业清算，此后日本政府进行金融大改革，促进自由、公正、国际化原则的实现，但日本金融经济并没有走出泡沫后遗症的阴影，日本银行进入英国《银行家》杂志世界1000家大银行排名前10位只剩下4家（2000年度）。

　　二、货币政策对于股票价格的协调策略

　　股票市场已经成为我国资本市场的重要组成部分，股票价格作为股市各种因素综合反映的产物，对股市各参与主体乃至国民经济都产生重要影响。中央银行货币政策作为国家的重要宏观调控手段，在执行以稳定币值为最终目标的过程中，如何应对股票价格的双刃作用，成为新世纪我国货币政策的重要理论与实践课题。货币政策对于股票价格的协调策略应从以下几点考虑：

　　（一）关注股票价格，防止泡沫扩大化

　　股市存在一定的泡沫是正常的经济现象，但是股票价格的大涨大落尤其是股票泡沫化程度过于严重以致泡沫破裂对实体经济影响甚大。各国中央银行都确定要以价格稳定作为货币政策的主要甚至是惟一的货币政策目标，但物价稳定如何理解值得研究。由于股票价格的重要性，中央银行货币政策应关注股票价格。我国自1998年以来一般物价呈持续下降趋势，而股票价格一路攀升，这有点类似日本1980年代的情形，并且我国股市历来投机气氛浓厚，泡沫较多，故我国货币政策决不能忽视股票价格。研究表明，股市对货币需求、货币流通速度都产生作用（高莉、樊卫东，2001），因而中央银行应密切关注股票价格，收集股市信息。对于股票价格泡沫，中央银行应采取较为间接的方式去刺破，并且要防止对实体经济的冲击。这点似乎可以借鉴美国的作法，通过向市场传递信息，以反映货币政策的意图。另外，我们可以试行编制广义的物价指数，把股票价格等资产价格包括在内。美国经济学家欧文·费雷在《货币的购买力》（1911）中就提出了“政策制定者应致力于稳定包含资产价格如股票债券和房地产及生产消费和服务价格在内的广义界定的价格指数”。

　　（二）我国目前还不能以股票价格作为货币政策的操作目标

　　我国虽然要关注股票价格，但我国能否把股市价格作为货币政策操作目标？目前鼓吹用股票价格作为中介目标的为凯恩斯主义学派，其代表人物为詹姆斯·托宾（James Tobin）。托宾认为，货币政策要影响经济活动，必然要影响机器设备、房屋等实物资本的供求，而中央银行无法干预实物资本的供求。股票是实物资本的要求权，其价格反映实物资本的供求状况，所以货币政策效果如何，必须以实物资本要求权的市场价格来衡量，即以股票价格来衡量。这样股票价格连接着货币政策与实体经济活动，是货币政策的一个指示器，具有较强的“可控性”。货币政策可以影响公众的预期以及承受风险的意愿，从而影响股票价格。总之，托宾认为股票价格是一个比较适宜的货币政策中介目标。但问题是：（1）股票价格受众多因素的影响，而这些因素并不由货币政策控制。如政治因素、国际因素、社会心理等都非货币当局所能控制，即股票价格的“可控性”要大打折扣。（2）股票价格受投机行为影响程度往往高于投资者对某项投资活动未来盈利的合理评估，股票价格因而瞬息万变，不能正确反映货币政策的意向。（3）股票价格的编制选择比较困难。由于实际生活中股票种类非常多，如何选取股票价格存在困难，因为各行业、各部门股票价格变动都不一样。就我国而言，更受如下一些因素影响，致使股票价格与货币政策的相互反映更为复杂。根据有关研究，不论是采取季度还是年度数据，我国股票市场对经济增长作用不显著（高莉、樊卫东，2001）。同时我国股票市场仍属不成熟市场，股票价格并不是很好地拟合其基本面，股市投机气氛浓烈。还应看到的是我国股票市场虽然发展较快，但其在我国经济增长中仍然比重较小。1999年我国沪深两市筹资额占当年GDP比重为1.15％，而美国仅纳斯达克与纽约两市筹资额占GDP比重就达19.93％（若加上美国证券交易所等其他所的数据比例肯定超过20％）。我国企业融资结构（1989～1996）中直接融资占外部融资总额的比例为4.04％，间接融资为95.96％，我国上市公司融资结构（1993～1998）直接融资与间接融资各占一半左右（刘明、袁国良，1999）。从总体上看我国企业融资仍然依靠银行系统，股市融资并不占主要比例。再如股市的财富效应，根据对我国股市十年数据测算，我国股市的财富效应不明显，尤其较发达国家而言，但自1995年以后效应水平呈递增之势，影响居民消费的主要因素仍然是收入（不包括股市收入）（高莉、樊卫东，2001，2002）。综上所述，我国目前还不能以股票价格作为操作目标。

　　（三）采取有力措施防止资金违规进入股市

　　在我国建立股票交易所的前几年，我国银行大量信贷资金违规进入股市，后来便产生了我国金融业的分业经营制度。随着形势的发展，我国一面开明渠，即允许部分信贷资金进入股市，另一方面又堵漏洞，严防信贷资金违规进入股票市场。事实证明这是一条完全正确的决策。货币行政当局为此专门下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》（1999），2000年央行和证监会又联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，这些意味着银行信贷资金进入股市有了合法的通道。据估算，2000年股票市场涉及的银行信贷资金存量规模约在4500～6000亿元之间（吴晓求等，2001），其中2／3是违规进入的。这就可以部分解释2000年我国股市“一枝独秀”的状况。资金违规进入股市隐藏的风险极大，是吹大股市泡沫的罪魁祸首，对股市健康发展、对国民经济的平稳增长危害都很大。在防止违规资金进入的监管过程中，应做到如下几点：（1）正常渠道要按合理科学的规则进行，要规范运作。（2）要完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为。为此，要在银行拆借情况统计表中加上按交易主体的统计数据。银行及证券公司等的会计科目也要相应调整。当发现银行资金过多进入股市时，货币当局可以适时调高利率。（3）中央银行与证监会等部门要多方协商，统一政策，共同加强监管。

　　（四）适当控制货币供应量增速

　　中央银行对货币供应量特别是高能货币是有控制能力的。股市泡沫需要资金的支持，货币政策过于宽松、货币供应量增长速度过快是导致股票价格泡沫形成的原因之一。日本泡沫形成时期，日本银行实行低利率政策，货币供应量接近或超过10％的年增长率。我国这几年GDP增长在8％左右，而一般物价水平呈连年下降趋势，但我国货币供应量增长率自1996年以来均在14％左右（有的年份达到15％以上），这是一个较为危险的信号。很显然，我国货币供应量增长过快。东南亚金融危机国家在1990年代初叶至中期也经历了较大的信贷增长期。造成我国货币供应量增长较快的原因是我国货币政策实行的低利率以及中央银行向金融机构贷款过多。这样泡沫就逐渐膨胀。资产价格决定的关键因素是信用膨胀数目和波动的预期；股票价格的高涨又被未来信贷增长及资产价格的预期支撑，这个过程的任何颤抖都将导致泡沫爆裂和危机的发生（Allen&Gale，2000a）。当然我们在控制货币供应量增长的同时，我们也要适量增加货币供应量，防止已有泡沫突然爆裂。但就我国目前情况而言，我国货币量增速必须刹刹车了。