一、金融系统的选择和公司治理

　　目前似乎有一种倾向认为，存在一种标准的金融体系，这种体系较之其他安排来得更有效率，通常英美以金融市场到主导的模式就被视为合意和规范的金融安排。但实际上所谓最优的金融体系并不存在，一国金融体系的发育和企业微观基础密切相关。

　　首先，在几乎所有发达国家，企业的内源性融资是最为重要的，而金融系统提供的外源性融资是次要的。对大企业而言，较多运用规范金融的支持；对小企业而言，较多借助不规范金融的支持。其次，借助金融系统可以使得企业和居民实现投资和消费的跨期平滑，但何种金融系统的安排更有效率，并不是一个独立的命题。

　　我们可以观察英、美、德、法、日的情况。如果就金融市场在金融系统中的重要性从高到低排列，或者是银行业在金融系统中的重要性从低到高排列，则依次是美、英、法、日、德。金融市场之所以在美国如此重要，除了美元的地位决定美国国债市场的庞大规模之外，企业债和股票市场的重要性都不容质疑，这和其企业的治理结构是密切相关的。第一，美国企业的权益绝对集中在所有者手中，董事会中，决定企业重大决策的所有者数目较少，容易就是否需要进行外源性融资作出决策，并且能以企业为抵押物进行融资；第二，所有者愿意向潜在的投资者披露较多的融资决策信息，包括决策的作出、融资的使用以及可能的回报等等，融资本身较为透明和可信；第三，在卖者责任自负的资本市场上，借助投资中介，美国企业能就特定融资需求便捷地获得融资，并且能为其融资决策支付对价，即资本市场不仅可便利企业所有者让渡所有权，敌意收购的存在也使企业所有者不能避免为其错误决策，包括融资决策付出代价的必然性。但是在以三家全能银行为主的德国金融系统中，上述情况完全改观。第一，德国企业的权益不仅集中在所有者阶层，经理层和职工对企业也有事实上不容否定的某种所有权，德国的员工参与式的治理结构，使得少数所有者不可能就企业的外源性融资作出有效率的决策；第二，即便所有者独立作出了融资决策，也不能以企业作为完全的抵押物，至少从已发生的兼并和收购案来看，德国企业让渡所有权牵涉的利益关系远为错综复杂；第三，德国企业融资决策的复杂性也与其融资信息披露的有限性相关，如果说美国企业进行融资能提供短期的、清晰的投资者回报预期，那么德国企业进行融资往往更侧重于企业的发展战略，短期回报的不确定性更高。因此，德国企业重视竞争秩序、重视职工参与的共同决策机制，导致企业必然更多地借助银行，而不是金融市场来完成融资，银行取代了资本市场，在监督企业和企业并购中发挥着重大作用。

　　重视金融系统的竞争，企业支配权高度集中在所有者阶层，不存在监事会等一系列特点，决定了美国选择金融市场为主导的系统；重视金融系统的秩序，企业支配权受到法律化的共同决策机制的制约等，决定了德国选择银行业为主导的系统。而英、  日、法则是美、德两种极端形态的金融系统之间的过渡形态。所有者在企业治理结构中所扮演的角色，企业对经理层、员工和社会所应担负的义务等，很大程度上决定了一国金融系统的选择。

　　如果这样的判断是成立的，那么我们不得不承认，第一，  以金融市场为主导的系统，和以银行业为主导的系统，并不存在孰优孰劣的问题，  它和公司治理密切相关。何种系统更为适宜和合意，要结合本国企业的微观基础来考察。第二，过去七八年，没有给中国的银行业改革，尤其是国有银行系统的改革以举足轻重的关注，是一种战略上的欠妥。这不是银行业本身所决定的，而是中国企业的治理结构和企业多元化的责任所决定的。如果企业治理结构不是“美国化”的，那么“美国化”的金融市场就难以人为发育出来。

　　二、以银行为主导的金融系统改革的风险问题

　　在笔者看来，中国银行业的改革仍然是金融系统再造的关键，相应的顺序安排和风险问题也应重新梳理清楚。第一，银行业的再造，尤其是国有银行业的再造，应在金融机构的再造中置于优先的地位，或者说，多层次银行体系的建设较之多层次资本市场重要得多。第二，金融市场的建设，应该避免重资本市场而轻货币市场的建设，在货币市场建设中应避免重有形市场而轻无形市场的建设，货币市场不仅是以银行业为主的金融体系进行缺口弥补的重要场所，也是进行风险转移和分散的重要场所，迄今其发展已明显滞后。第三，在银行为主导的金融系统中，银行既处于发展又处于转轨，因此出现了诸多新风险；而金融市场的发展，则可优先考虑国债市场的准入，它不涉及对企业所有权和控制权的转移，也不涉及融资信息披露；而对公司债和股票市场的准入，则应谨慎得多。

　　目前中国以银行为主导的金融系统，  出现了哪些新风险？除了难以由银行自身就能克服的社会信用不良的风险，尤其是信贷征信风险，以及形成有效的银行内部治理结构的风险。新风险主要地集中在以下一些方面。

　　一是逆周期化解银行问题的风险。一般而言，在经济高涨时，企业盈利能力强、居民收入增长快速，财政也因财力的膨胀而较少干预银行体系，那么对银行体系而言，此时是加速冲销不良、完成改制的良机，或者说顺经济周期的银行再造较容易取得成功。在经济走斜坡时，企业信贷需求和盈利能力收缩，政府财税收入和居民收入增速趋缓，拖累银行经营状况也疲弱，此时试图加速银行改制，不仅会加剧经济波动的风险，也使得银行改制本身事倍功半，或者说逆周期的银行再造不容易取得成功。用这个风险认知来考察1994年以来对银行的治理，就不能不说是一种遗憾，而2003年下半年，国有银行改制明显提速，无疑是非常必要和理智的。

　　二是利率市场化的风险。利率市场化是十六大报告中明确提出的目标，这也将带来机遇的同时酝酿新风险。首先，利率市场化将导致竞争加剧和银行破产，从国际经验来看，不少国家在利率市场化后出现了银行倒闭增加的情况。例如美国的情况最为典型，美国从1982年开始到1986年3月，大约用了5年的时间完成了利率市场化。当时每年倒闭的银行达两位数，此后则急剧增加，在1987—1991年每年平均倒闭200家，最多的一年竟然有250家银行倒闭。其他国家有不乏利率市场化失败的例子，东亚的日本、韩国和印尼都因利率市场化付出了严重的银行业危机的代价。其次，利率市场化也有可能带来一些恶性竞争和政策套利。举凡利率市场化拖延得太久的经济体，利率市场化基本就失败了。利率市场化不能是冗长而缓慢地不断试验的过程，这将导致资金供求在试点和非试点地区的“双轨制”，长时间的双轨运行只能导致出轨。

　　三是监管对象和主体变迁的风险。首先，就监管对象而言，中国银行业构成中，国有、外资和民营参股等各种银行和存款性机构不断发育。而政府对银行的隐含担保并没有转化为明确的公开担保，这直接促成了外资银行、民营银行等在政府隐含担保方面的“搭便车”行为，外资的准入和民间资本的准入速度越快，这种败德行为就越潜在地受到鼓励。此外，目前借助公司法中对控股集团的界定，直接塑造金融控股集团架构，以多个法人、多块牌照、多种业务为特色的金融企业集团不断涌现，大大增加了事实上的银行控股集团风险传染和放大的可能。其次，就监管主体而言，央行和银监会的分立，也使得银行业的防火墙短板日益明显，目前通货稳定已由央行负责，银行的稳健由银监会负责，而公众存款利益则无人负责。这些都日益明显地制约中国银行业的转轨。

　　由此我们也不能不关注对新风险防范政策的基本思路的再考虑。一是在强调银行准入的同时，必须优先安排不同所有制银行之间负的均等化问题；二是在强调利率市场化的同时，必须考虑利率政策不对称调整的可能性，即贷款利率区间日渐放宽和存款利率浮动暂时不放或有限放开之间的不对称，  以及利率上浮较少设限和下浮设底的不对称，以使得应行转轨处于一个相对宽松的环境；三是市场化的存款保险制度不能不提上议事日程，可考虑对四大国有银行的存款存量继续维持政府担保，而增量部分，则实施有存款保险的存款（存款利率较低）和无存款保险的存款（存款利率较高），并将对商业银行的资本充足率等监管措施，和银行存款增量中，有无保险的存款比例挂钩。

　　最优的金融系统即便在理论上也难以存在，中国将在未来相当长时间仍然处于以银行业为主的金融系统中，使我们不能不关注银行业再造以及转轨时期的新风险。