摘 要　　本文分析了中国市场基准利率的形成基础与制约因素，并借鉴国际市场的成熟经验，提出为有效形成我国市场基准利率需加快货币市场发展。

　　市场基准利率是利率体系中位居核心的指标利率。一方面，它被广泛用作各类利率型金融产品的定价标准，是投资决策和业绩评判的重要参考依据；另一方面，它的变动会带动市场利率体系中的其他利率的随之调整。因此，市场基准利率既是“定盘星”又是“风向标”。

　　如何有效形成人民币市场基准利率已成为金融领域的热点问题。目前我国仍是一个利率管制的国家，市场主体在大多数金融交易活动中没有定价自主权。相比国际市场的成熟经验，国内市场基准利率的形成存在基础性欠缺，但是现实业务的发展（如浮动利率债券发行等）又要求尽快确定能为交易主体所接受的市场基准利率。因此，有必要联系我国的利率市场化进程，实事求是地分析现阶段利率体系与金融市场运行状况，探讨我国市场基准利率的有效形成机制。

　　一、我国已实现利率部分市场化

　　市场基准利率形成的重要前提是利率市场化，即金融交易的利率（或价格）由市场因素自主决定。不过，利率从完全管制到完全放开不可能一蹴而就，我国的利率市场化也只能分阶段逐步实现。党的十六大报告明确将利率市场化作为金融体制改革的重点工作，中国人民银行也已确定和公布了我国利率市场化的总体安排：先外币、后本币，先贷款、后存款，先大额长期、后小额短期。因此，在利率市场化进程中，我国金融体系在相当长的时间里将呈现市场化利率和管制利率并存的状况。早在1996年和1998年，人民币同业拆借市场和债券市场的利率就已基本实现了市场化，主要表现为同业市场自主询价交易和债券发行的市场化招标等。目前，尽管总体上我国的利率管制程度仍比较高，但基本放开的货币市场和国债、金融债市场，仍为人民币市场基准利率的形成创造了条件。

　　二、国外发达市场的基准利率形成

　　参考国际经验，市场基准利率的形成主要有两条基本途径：一是以货币市场交易报价为基础形成市场基准利率，在国际金融市场中广泛使用的LIBOR是其中的代表；二是以短期国债的发行与交易确定的收益率作为市场基准利率，美国国债市场形成的收益率曲线是其中的代表。

　　LIBOR的制订与公布有一套严格的制度作为保证，英国银行家协会（BBA）负责其具体操作。该组织每天对各银行的汇总报价进行技术处理，确保其公布的LIBOR能真实反映市场利率的波动。从期限上看，LIBOR有1天、1周、2周、1个月至12个月等共15个品种，完全能够满足各类金融产品选择对应期限基准利率的需要。为确保报价银行的市场代表性，银行家协会还定期调整每种货币的报价银行，以实现报价的真实性与准确性。

　　美国国内发达的国债市场为市场基准利率的形成提供了另一种有效途径。美国国债发行具有很强的计划性，如每周都要发行4周、13周和26周的财政票据（T-Bill），每月发行一期2年期债券（T-Note），按季发行5年期及10年期的中长期债券（T-Bond）等，此外国债的二级市场交易规模也非常庞大。持续稳定的一级市场债券供应与活跃的二级市场债券交易相配合，为美国国内基准收益率曲线的形成奠定了基础。

　　如果将一年期以内的各类金融交易（包括短期国债）纳入货币市场的范畴，那么从国际经验可以看出，市场基准利率的形成有赖于货币市场的发展，因此考察我国市场基准利率能否有效形成应将目光重点放在国内货币市场上。

　　三、当前我国基准利率形成的市场制约因素

　　对比我国的实际情况，虽然在货币市场（含存续期短于1年的国债市场）实现了利率市场化，但由于在市场规模、市场结构与制度设计等方面存在一些欠缺，现阶段我国市场基准利率的形成还面临较大的障碍。

　　（一）市场规模偏小

　　虽然银行间同业市场每天的交易额达到了几百亿元人民币，但与国际金融市场上万亿美元的交易额相比，我们的市场规模仍显太小，而且这几百亿交易额中，短期特别是7天以内的交易又占据了主要份额，1个月以上的交易所占比重仅有10%左右。短期国债市场的问题也是如此。一方面二级市场交易不够活跃，每天的交易额一般只有几十亿元；另一方面债券期限品种不全，特别是短期国债发行量少，没有建立滚动发行机制，市场缺乏足够的短期国债用于交易，造成以国债收益率为基础的市场基准利率无法有效形成。

　　（二）市场结构缺陷

　　从市场参与主体看，我国金融市场虽经十余年的高速发展，主体类型与数量大为增加，但是国有银行在整个金融体系中始终占据着优势地位，特别是“四大”银行所占有的市场份额远远高于其他各类金融机构的总和。据此，现阶段我国的货币市场在属性上仍属于一种寡头垄断市场，兼之市场交易规模较小，很容易出现市场价格或利率被人为操纵的情况，从而导致市场的价格发现功能无法真正实现，降低了市场利率信息的公信度。

　　（三）制度设计不完善

　　目前我国的市场中介机构（如全国银行间同业拆借中心等）虽然在货币市场的报价、交易行情发布、信息统计等方面做了很多工作，为确立市场基准利率打下了一定基础，但是在制度设计等许多方面还不尽成熟。例如，同业拆借中心每天公布的CHIBOR，是以当天交易为基础的简单加权平均，没有考虑交易主体的信用等级差别和交易价格的真实性问题；在期限品种的设计上也不尽合理，只有1天、7天，14天、21天以及1个月到4个月等7个品种，而且将2至7天的交易全部算作7天品种，8至14天的全部算作14天品种等，造成统计数据的精确程度不高。这些制度设计方面的不完善，使得CHIBOR在实践中缺乏参考意义。

　　四、培育基准利率形成机制的市场建议

　　针对我国货币市场现阶段存在的一些问题，必须从培育市场交易主体、丰富市场交易品种、扩大市场交易规模、完善市场管理与制度建设等多方面入手，加快货币市场发展，提高货币市场运行效率，逐步建立我国市场基准利率的有效形成机制。

　　货币市场的发展需要市场主管部门、市场交易主体以及中介机构的共同努力。过去几年中，人民银行对货币市场的健康发展做出了大量指导性工作，通过一系列规章制度的制订和实施，包括准入备案制度、双边报价商制度、柜台交易制度和商业银行的结算代理制度等，规范了货币市场交易活动，扩大了交易主体范围，提高了市场活跃程度。但不容否认，市场的进一步发展需要主管部门营造更为宽松的政策环境，如改进市场运行结构、增大一级市场发行规模、放宽二级市场交易额度限制、推动创新金融产品交易等，以不断提高货币市场的运行效率。作为货币市场的交易主体，无论是一级市场的发行体或投资人，还是二级市场的参与者，都可以通过自身的交易活动为货币市场发展做出积极贡献，在稳健合规的前提下，不断探索市场交易活动的有效方式。作为市场中介机构，应立足于服务市场发展的需要，不断改进技术支持手段，提供高效率的市场交易平台。在做好服务工作的同时，中介机构还应有意识地进行市场基准利率的形成准备工作，在这方面可以有针对性地借鉴LIBOR的成功经验，逐步建立以市场成员报价为基础的基准利率形成机制。另外，在条件具备时，探索以短期国债收益率形成我国市场基准利率的可能。

　　随着我国加入WTO之后金融领域开放程度的不断提高，国内金融市场将进入一个快速发展时期。市场各方应抓住这一有利时机，争取早日建成规范、活跃与高效的货币市场，为我国市场基准利率的有效形成打下坚实基础。