摘要：2002年4月美元相对西方主要货币大幅度贬值后，美元与日元之间汇率却波动不大，这实际上是日本政府操纵外汇市场的结果。本文从日本国内经济基本情况、外部帐户状况以及国内金融市场多个角度分析了对日元汇率的影响，认为日元成为近期最可能大幅升值的货币。

　　日元汇率一直是国际货币市场上最受关注的对象之一。自2002年4月美元迅速贬值以来，美元、欧元之间的汇率走势一度成为各国政府和市场分析人士讨论的焦点。在2002年7月16日欧元对美元汇率超过1：1平价的当天，日元对美元汇率也达到11：115.83的高位。此后，欧元对美元汇率起伏上扬，在近一年的时间里，欧元对美元升值最大幅度曾接近20％。相比之下，日元汇率变动则显得平缓得多，始终在1美元对115—125日元之间小幅徘徊，波动幅度只有8％上下。随着欧、美相继降息，欧元逐步回调，欧元与美元汇率之间的波动趋于缓和。而在此时，日本财务省却于今年5月大规模干预外汇市场，日元升值迹象突现。日元汇率变动再次引起市场的兴趣。

　　布雷顿森林体系崩溃以后，日元进入浮动汇率时期。在这一时期，日元汇率一直呈长期上升趋势，具体又可分为三个阶段：1971—1984年日元稳定上升阶段；1985—1995年日元急剧上升阶段；1996年至今日元的调整阶段。经过第三个阶段近10年的调整，目前日元再次处在升值压力之下。从当前的国际经济形势看，由于美国和欧元区经济前景难以预测，国内市场利率已降至二战结束以来的新低，在短期内不可能逆转。从日本目前的各项内外部经济指标看，国内经济和证券市场的复苏、巨额贸易顺差和外汇储备，以及别国无法匹敌的国际投资净头寸，使日元近期最可能成为大幅升值的货币。

　　一、经济基本面决定了日元的强势

　　从日本经济基本面看，在经历了2001年第二季度以来连续三个季度的负增长之后，日本经济已经出现缓慢上升的迹象，为日元汇率重新走高奠定了基础。虽然日本国内的通货紧缩仍在持续，但自 2002年第四季度日本央行大量购买商业银行的股份后，日本银行的坏帐问题得到了初步解决，为国内经济进一步增长开拓了空间。今年第一季度，日本实际GDP增长为0.1％，其中国内需求增长0.2％。至此，日本经济缓慢增长已持续5个季度了。1996年至2002年，尽管国内经济不景气，日本对外直接投资却保持了年均4.9％的增长速度，到2002年底为36.48万亿日元，按当年平均汇率（1美元 =125.1655日元）折算，约为2915亿美元，居全球首位。

　　二、外部帐户的巨大赢余成为日元进一步升值的基础

　　在日本始终不变的以汽车和电子产品出口为导向的产业策略下，上个世纪80年代以来，日本贸易帐户持续顺差，最高年份1992年曾达到160305亿日元，按年末汇率（1美元=124.80日元）折算约为1200亿美元。2002年，日本贸易顺差为115910亿日元，按年末汇率（1美元=118.74日元）折算，约为976亿美元，稳居世界首位。今年前5个月，日本贸易顺差已达43337亿日元，按月平均汇率（1美元=119.84日元）折算，约为361亿美元。按这一趋势发展下去，如果不考虑未来汇率变动因素，今年仍将保持与2002年接近的水平。

　　与贸易顺差类似，日本外汇储备规模巨大，在总量和增长幅度上也保持世界首位的水平。2002年日本外汇储备达到4697亿美元。到今年6月底，外汇储备为5456亿美元，增长16％。贸易顺差和外汇储备规模，是日本政府判定别国汇率应升值或贬值的主要依据，按此逻辑，日元最具升值潜力，可以说势不可挡。

　　此外，从日本的国际投资头寸来看，1997年以来其对外投资净头寸的平均增长速度为13.4％，为世界最大债权国。到2002年底，日本对外资产总规模为365.940万亿日元，对外总负债为190.63l万亿日元，对外投资净头寸为175.309万亿日元，按当年平均汇率折算为14006.18亿美元。

　　三、国内证券市场的复苏吸引大量国际资本流入日本

　　随着上个世纪90年代日本经济泡沫的破灭，日本股票市场和房地产市场陷入长期低迷的局面。日经指数从1989年12月29日38915.87点的历史最高点下降，到2003年4月28日收盘，曾跌至7607.88点的最低点。进入今年5月份以后，日本股市有缓慢复苏的迹象（见图1）。到7月8日，日经指数收盘为9946.22点，比今年最低点上升了30.74％，比今年第一个交易日收盘的8713.33上升了14.15％。日本财务大臣盐川正十郎曾表示：“尽管经济复苏的步伐可能并未追上股市的升势，但并不预期股市—近期大涨后将遭遇重大修正，日经指数升至9个月高点9500点上方，是继一系列公司良好财务报表公布后市场信心恢复的结果，这在外国投资者中犹为明显”。7月2日，  日经指数收盘9592.24点，比上一日上涨3％，为今年内最大涨幅。

　　在欧、美为刺激经济增长纷纷降息的情况下，日本成为国际上大规模游资的首选。日本央行于 2001年9月18日将贴现率降至0.1％后，迄今为止没有再次调整。从2001年到现在，美联储已经连续 15次降低联邦基金利率，到今年6月26日联储降息25个基本点后，日前联邦基金利率仪有1％，美国以往以高利率吸引国际资金流入的优势再次削弱，美元对日元汇率的上升动力不足。欧洲央行在今年6月初降息50个基本点后，利率已经降至二战结束后最低水平。欧元在经历了一年多的大幅升值后，对资金的吸引力也已经减弱。在本身经济增长前景难以预测的情况下，欧盟东扩带来的巨大成本也使得投资者变得迟疑。

　　根据日本财务省的数据，今年6月份外国投资者在日本股票市场购买了总额达12540亿日元的股份，超过5月份将近50％，为1999年3月份以来的最高值。7月份第一个星期的证券投资流数据显示：日本投资者净售出1.174万亿日元外国债券，净售出551亿日元外国股票，同期外国投资者净售出 3219亿日元日本债券，净购入1270亿日元日本股票。种种迹象表明，资金正流向日元，并将推动日元汇率进—步上扬。

　　四、日本政府应减低干预力度，顺应日元升值趋势

　　进入今年5月份以来，从表面上看，国际外汇市场上美元对日元汇率在116—119之间窄幅波动，基本上回到了亚洲金融危机前的水平。实际上，基于上述分析，可以判断，如果没有日本央行自今年 5月以来频繁的入市干预，日元早会突破1：115而急剧上升。今年1—4月底，日本的外汇储备分别为4786亿美元、4853亿美元、4962亿美元、4994亿美元，平均月增幅为1.4％，而到了5月底，迅速上升至5431亿美元，月增幅达到8.8％。新增的400多亿外汇储备无疑是日本央行干预外汇市场，防止日元进一步上升的结果。日本财务省次官沟口善兵卫也多次重申，日本当局已准备好继续在汇市采取必要行动，以遏制汇市震荡。

　　但从长期考虑，日元再次升值是必然的。原因之一，日元汇率升值是日本经济恢复的必然结果，重新给日元估值是有必要的。第二，从汇率安排的角度看，日元升值也有助于促进日本调整其二元经济结构，重新实现外部帐户均衡。第三，从作为经济大国的角度看，日本有义务顺应市场的力量，让本币得到适当的调整，从而为亚洲地区经济、金融稳定做出贡献。1998年亚洲金融危机以后，日元汇率贬值曾达到22％，没有因东南亚国家货币贬值在外贸出口方面受到冲击，逃避了作为经济大国在稳定区域经济中应承担的责任。在当前美元贬值幅度较大的情况下，日本不应该再转嫁责任。