□国内和全球石化业产能的增长都较有限，随着需求的增长，供需关系必然趋紧，预计2004年中国能源价格总体将继续向上

　　□基于一些因素，预计2004年CPI的涨幅为3%左右

　　□预计央行将采取适度偏紧的货币政策，防止经济结构失衡

　　□建议重点关注冶金、化工、建材及煤炭行业

　　□上调存款准备金率并非针对资本市场，但将对资本市场产生一定的影响

　　一、2004中国物价走势分析与预测

　　（一）推动中国物价上涨因素分析

　　1、原材料价格

　　据中国商务部最新统计，2004年1至3月份全国钢材市场平均价格累计同比上涨39.9%，上涨势头趋于减缓。在3月份全国钢材市场平均价格同比上涨40.9%的带动下，一季度钢材价格累计同比上涨39.9%，增幅较上年同期加快25.9个百分点，市场价格继续保持高位上涨态势。

　　2、能源价格

　　（1）中国能源需求增长预测

　　作为重要的能源行业石油石化是国民经济的基础性行业，需求直接和宏观经济增长速度相关。我们认为2004年中国经济将继续保持比较快的增长，预计有可能保持8.5%左右的增速，因此，2004年中国对能源需求将继续扩大。如果按照2002年的能源消费弹性系数推算，那么2003-2004年中国能源消费增长率将达到10.28%.

　　（2）中国能源供给增长预测

　　上世纪90年代以来，中国能源生产增长一直落后于能源消费增长。据统计，1991-1996年中国能源生产年均增长率为4.19%，较同期能源消费总量年均增长速度低1.68个百分点。1997年以后，中国能源生产进入长达4年的负增长期，1997-2000年能源生产总量年均下降率为5.11%.进入2001年以来，中国能源生产呈现恢复性增长，2002年中国能源生产增长率高达14.97%.

　　预期2005、2006年全球经济也处于较好水平，能吸纳国际的富余石化产品产能，降低其出口中国的动能，从而使得中国进口数量保持相对稳定。

　　（3）中国能源供求关系分析

　　A 、随着世界经济逐步复苏，全球能源需求将继续扩大，而能源供给方面趋向紧张，尤其是OECD国家的原油库存持续较低，因此，预计未来一段时期内能源价格将继续缓慢上升。

　　B、2004年，中国经济将继续保持8.5%左右增长速度，对能源需求将继续扩大。

　　C 、今年中国能源生产将继续保持快速度增长态势。在现实供给方面，目前国内石化产品需求的半数仍需由进口品来满足。

　　D、中国能源生产和消费结构不合理导致能源需求缺口扩大。中国能源产业规模和生产总量不断扩大，但能源生产和消费结构却不尽合理，需要进一步改善。尤其突出的是能源结构构成不合理。中国能源消费中煤炭占66%，比例偏大。

　　总之，综合多方面因素，我们认为，2004年中国能源价格总体趋势是继续向上，但不会出现大幅度波动。

　　（4） 煤、电、石油等主要能源产品价格走势分析与预测

　　A、煤炭紧张是今年经济运行中的一个突出问题。3月下旬，受煤炭需求持续旺盛和资源状况不佳的推动，新一轮动力煤价格上涨开始从煤炭产地启动。

　　B、电力供应增长的瓶颈可能会变得越来越紧张并将持续两年多的时间，估计2004年中国电力需求缺口为7%左右。

　　国家电网公司最新统计数据显示，2004年一季度共有24个省级电网拉闸限电，比去年全年拉闸限电的省级电网还多两个。一季度全国用电达4800多亿千瓦时，比去年同期增长16.4%.基于以下考虑，我们认为，2004年中国电力形势仍然比较紧张。

　　一是装机容量增长低于电力需求增长。据统计，电力消费的增长率在2000年、2001年及2002年分别为11.4%、9.0%和11.6%.新增装机容量的增长率在2000年、2001年及2002年分别为6.9%、6.0%和5.3%.2003年电力需求的增长率为15.4%，电力短缺率估计为2.6%.

　　二是高能耗产业（主要是重工业）的发展导致了电力需求缺口扩大。由于这些高能耗产业投资将于2004年与2005年转化成生产能力，因此2004-2005年电力需求将继续保持较快增长。2003年开工装机容量最少需要3年才能建成，2006年开始发电。可以预见2004-2005年中国电力将出现比较严重的电力短缺。国家电网公司预计，2004年电力需求将增长11%左右。

　　C、近期的油价上涨并非只是暂时性的。据国家权威部门提供的资料显示，2000年我国石油消费达2亿吨，假定今后10-15年中国石油消费增长速度比过去10年的增长速度低1个百分点，即按4%测算，预计2005年、2010年和2015的原油消费量将分别达到2.43亿吨、2.96亿吨和3.6亿吨，且需求弹性不大。

　　3、农产品

　　今年以来，粮油价格一直处在上涨通道中。其中一个重要原因是，国际粮食市场在涨价。预期生产食用油及豆粕的进口大豆价格将持续高企，今年的价格将在每吨300美元基础上再上调40%.

　　（二）对2004年物价走势预测

　　1、供求关系

　　2004年商品供求关系有望继续优化，供大于求的商品将明显减少，但从总体上看，供过于求的结构性矛盾未得到根本性解决。

　　长期以来，我国经济一直呈短缺经济状态。但从1997年下半年开始，我国经济中的买方市场格局越来越明显。1998年6月，这613种样本已是全部供大于求。商务部《2004年上半年主要商品供求排队分析报告》认为，上半年供求基本平衡的商品有138种，占排队商品总数的23%，与2003年上半年相比增加了8.5个百分点。供过于求的商品462种，占排队商品总数的77%，与2003年上半年相比减少了8.5个百分点。2004年上半年将不会大范围出现供不应求的商品，商品市场供求关系继续优化。

　　2、中国价格传导机制发生了重大变化

　　统计表明，2003年以来， 原材料、动力、燃料价格等初级和中间产品价格涨幅高于最终产品；购进价格涨幅高于出厂价格；生产资料价格涨幅高于消费资料价格涨幅；房地产价格和固定资产投资价格上涨较快，而结构性价格上涨对未来经济的影响是相当不确定性。与过去的物价涨势相比，目前原材料价格的上涨、工业成本的推进，还未形成市场冲击波，也还未导致物价的全面上升。上游产品涨价后不能及时向下游产品价格传导、生产资料价格上涨不能向居民消费价格传导。这种情况表明，新的价格传导机制呈现价格效应减弱、时滞延长、上涨幅度缩小的特点。

　　3、货币供给对物价的影响减小

　　（1）金融市场等虚拟经济部门的存在与发展起到了储水池效应，减缓了货币供应量变化对商品价格的影响

　　“中国之谜”是中国金融经济发展进入新阶段的产物，一个重要原因在于金融市场等虚拟经济部门的存在与发展。当我们把非货币金融资产这一新的变量引入传统的货币数量论公式将其修正为包括资本市场的三部门模型，货币供应量与通货膨胀变动之间的反常关系即“中国之谜”也就不难解开了。正是资本市场的储水池效应，减缓了货币供应量变化对商品价格变动的影响。

　　（2）货币流通速度下降

　　中国高货币化现象与货币流通速度减缓有一定的关系。研究表明，中国货币流通速度M2下降的幅度远远大于M0、M1，关于这一点早有笼中虎理论作出了解释。

　　4、警惕农产品价格上涨可能给居民消费价格指数带来的影响

　　第一、警惕农产品价格上涨。

　　A、从长期来看，中国粮食生产面临着人口、资源等多方面的压力。中国自从1999年以来粮食一直减产，每年存在0.25-0.35亿吨缺口，主要是通过国家库存来解决，而每年全世界粮食贸易量为2亿吨，也就是说中国每年粮食缺口占全球粮食贸易量的12.5%-17.5%.美国农业部（USDA）2004年2月12日公布报告显示，预期中国2004/05年市场小麦、玉米和稻米的年末库存将大幅减少。该报告称，全部农作物库存预期将降至数年来最低水平。

　　B、从近中期看，即使不出现全局性的粮食短缺，粮食市场仍存在大起大落的可能。

　　C、近几年来世界粮食的可供应量及其稳定性均有所下降。1998年、1999年和2000年三年的谷物总产量由19.01亿吨下降到18.87亿吨，再下降到18.54亿吨。但是，1998年、1999年、2000年三个年度的消耗总量却由18.72亿吨增长到19.01亿吨和19.07亿吨。由于产量下降和消耗量增长这两个因素，世界谷物库存量在1999年、2000年分别减少350万吨和1390万吨。

　　第二、如果农产品价格上涨，将对中国居民消费物价指数产生重大影响，因为食品在居民消费物价指数中所占权重比较大。

　　1994年中国发生的通货膨胀，粮食价格上升起到了重要作用。美国20世纪70年代初期和末期两轮通货膨胀，有两个相同的重要冲击因素，一是石油价格上升，二是粮食价格上涨。粮食是上游产品，其价格提高后，带动了与粮食有关的一系列产品价格提高。因此，对于中国粮食等农产品价格变化趋势需要引起高度重视，严防农产品价格上涨所带来的通胀风险。

　　综合以上多方面因素，我们认为，2004年中国CPI的涨幅为3%左右。

　　二、货币政策取向分析

　　1、2004年央行将采取适度偏紧的货币政策，防止经济结构失衡

　　基于如下几个方面考虑，我们认为，2004年央行将采取适度偏紧的货币政策，防止经济失衡。

　　首先，贷款增加过多，虽然会对高速增长的投资形成新的动力，但也容易导致一些领域过热和出现重复建设，致使经济失衡，金融企业甚至会形成新的不良贷款，增加未来通胀的风险。

　　其次，目前存在的困难和问题主要是，农民增收缓慢，就业和社会保障任务重，区域发展不平衡，部分社会成员收入差距过大，资源环境压力增加。在经济加快发展的过程中，又出现一些新的矛盾，特别是投资规模偏大，部分行业和地区盲目投资、低水平重复建设比较严重。

　　2、2004年货币政策取向分析

　　要综合运用多种货币政策工具，合理控制货币信贷规模。经国务院批准，中国人民银行决定，从2004年3月25日起，对期限在1年以内、用于金融机构头寸调节和短期流动性支持的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上加0.63个百分点。从2004年4月25日起，提高存款准备金率0.5个百分点，即存款准备金率由现行的7%提高到7.5%.根据差别存款准备金率制度要求，资本充足率低于一定水平的金融机构，将执行8%的存款准备金率。此几项政策只是实施偏紧的货币政策的第一步，我们认为，根据未来宏观经济形势的变化，央行有可能采取一系列政策来进行宏观调控。

　　三、2004年投资策略分析

　　（一）物价上涨所带来的机会与风险防范

　　1、重点关注冶金、化工、建材及煤炭业

　　上游产业受益， 四行业增利。同样面临原材料价格上涨，由于所处的上下游位置不同，冶金、化工、建材和煤炭企业却因购销两旺而受惠，利润增长。37户冶金行业国有重点企业在1-2月实现了利润成倍增长。据统计，37户企业主营业务收入1092.6亿元，增长59.3%，增速同比提高19个百分点，产销率98.5%.实现利润108.7亿元，增长1.1倍。52户化工重点企业主营业务收入161.3亿元，增长27.7%；实现利润7.1亿元，增长1.9倍。

　　2、原材料价格和能源价格高涨使得中国企业的业绩出现下降。不仅汽车制造企业最近开始出现亏损，电器厂家也面临苦战。

　　制造业“受累” ，多行业减利。原材料价格和能源价格高涨使得相关行业企业的业绩开始恶化。不仅汽车制造企业最近开始出现亏损，电器厂家也面临苦战。如果企业不能将上升的成本转嫁给消费者，就只能承受利润减少的结局。随着油价和其他商品价格上升，企业的成本上升。过去，同样的情况会导致通胀上升，因为企业只要把高成本转嫁给消费者即可。但目前，企业很难再这么做，部分原因是国内的生产能力仍然过剩。结果，产品的批发价格比零售价格升幅快得多。1-2月，13户汽车行业国有重点企业利润总额同比下降13.4%.实现主营业务收入623.4亿元，增长5.2%，实现利润45.5亿元，同比减利7.1亿元。据国资委一季度重点企业调查问卷显示，100%的重点汽车企业选择当前“主要原材料价格”偏高，88.9%的企业认为二季度“主要原材料价格”将继续上升。医药类国有重点企业的发展轨迹类似汽车行业，同受原料价格上涨、产品价格下滑等因素影响，39户纺织行业国有重点企业实现利润同比下降。1-2月，主营业务收入完成108.3亿元，增长0.7%，实现利润2.5亿元，下降5.7%.亏损企业10户，同比增加3户，亏损企业亏损额0.4亿元。1-2月，47户电子行业国有重点企业主营业务收入虽然增长较快，但实现利润增长缓慢。

　　（二）货币政策走向对资本市场的影响

　　央行上调存款准备金率并非针对资本市场，但将对资本市场产生一定的影响。中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备。由于法定存款准备金率对应数额庞大的存款总量，并通过货币乘数的作用，使货币供应量更大幅度地减少。

　　1、对股票市场的影响

　　第一、股票市场资金面将受影响。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。这次小幅上调存款准备金率，将会影响基础货币的扩张乘数。其紧缩效果将不仅体现在原有存量，更对新增货币（新贷款）产生紧缩作用。银根收紧、利率上扬必然会造成市场资金面趋紧。央行紧缩银根的信号，一方面打击了那些通过信贷资金炒股的违法行为，导致违规资金加速撤离，另一方面也加重了场外资金的观望心理。进入股市的增量资金减少，在下半年新股上市压力增大的情况下，有可能将直接导致股市供求关系失衡，从而影响到股市的稳定。

　　第二、央行上调存款准备金率对银行类上市公司影响比较大。银行业由于货币政策紧缩而导致有些业务收缩。虽然此次央行上调存款准备金率只有1个百分点，但有可能使上市银行缩小贷款规模，压缩投资比重，这就势必会降低银行的盈利水平，具体影响程度将取决于银行资金成本的高低。对上市银行的影响，不仅在于贷款规模缩减后盈利的减少，同时还有债市的调整预期。由于投资渠道过于狭窄，对债券的投资成为银行的主要资金运用渠道之一。央行存款准备金上调，货币供应增长速度的放慢将从源头减少债市资金的供给。

　　第三、房地产类上市公司也受到一定冲击。从历次整顿房地产市场秩序来看，银行资金一直是房地产开发的主要资金来源。受这一政策的影响，一些房地产企业将被迫调整经营策略和投资计划，因此，部分房地产企业经营将直接受损。

　　第四、央行这一政策将对与房地产相关度比较高的行业产生一些负面影响，如建材、钢铁等这些行业。

　　第五、对于信贷依赖度高、盈利预期差的公司属于利空。对银行来说，上市公司相对于其他企业更具吸引力，它们往往是银行的授信对象。但是对于信贷依赖度高和盈利预期不佳这两类公司来说，在银根紧缩的情况下，它们往往成为被挤在门外的对象。

　　2、对债券市场的影响

　　央行上调存款准备金率，加大票据发行的频率和数量，以期减少货币供应量，直接分流债市资金的供给，短期债券价格波动加大，长期债券利率风险剧增，所以债券市场风险将趋大。

　　3、央行上调存款准备金率，将对资本市场产生一些负面影响。但我们认为，不会对股市造成沉重打击

　　首先，上调幅度不会过大。其次，2004年资本市场政策环境比较宽松。央行上调存款准备金率，将对房地产类上市公司、银行股以及与房地产行业相关度比较高的上市公司的经营产生直接的影响，这些上市公司经营业绩可能受到不同程度的冲击。因此，投资银行类、房地产类以及与房地产行业相关度比较高的上市公司时，需要考虑央行这一政策所带来的负面影响。