随着上市公司限售流通股的陆续解禁，资本市场正在进入一个博弈重构的股份全流通时代，上市公司虚假信息披露的动机和手段也呈现出新的变化和特点。在此背景下，防范和遏制虚假信息披露、保护投资者合法权益就显得尤为迫切。

　　一、全流通时代上市公司虚假信息披露的动机

　　股权分置改革前，上市公司虚假信息披露的动机主要来自两方面：一是融资或再融资，二是避免被特殊处理或退市。而在全流通时代，信息披露的主体更加关注公司股价的变化，通过虚假信息披露操纵股价的动机也更加强烈。

　　首先，上市公司控股股东正成为二级市场的实际参与者。股权分置时代，控股股东的利益关注点主要是公司净资产的增减，而不是公司股价在二级市场上的表现。而股份全流通后，控股股东持有的股票获得了流通权，可以在二级市场上买卖，此时，股价的高低与其所持股份的价值大小息息相关，作为理性的经济人，控股股东会设法使自己所持股份的市值不断增加，并努力实现股权市值最大化。这使得控股股东比以往更加关心公司股价的变动，并和其他投资者一样积极参与二级市场的博弈。由于控股股东拥有信息优势，他们只需对披露的信息稍加“包装”或操纵，便可操控公司股价，获取巨额股权收益。因此，在股权市值最大化目标的诱导下，控股股东进行虚假信息披露以操纵股价获益的冲动是难以遏制的。

　　其次，上市公司高管的利益与公司股票的价格紧密相连。全流通时代，制约实施权激励计划的制度障碍已不复存在，股东更容易采用市值标准来考核管理层的业绩，股票期权、限制性股票等股权激励方式被越来越广泛地应用于对公司高管的长期激励中。据统计，自2006年2月14日中捷股份率先披露股票期权激励计划以来，已有相当一部分上市公司高管持有了本公司的可流通股份，从而使高管的收益与公司股票价格紧密地捆绑在一起。

　　从国外情况来看，股权激励蕴含着巨大的股票收益。对大部分高管而言，其收入更多地来源于股权激励所带来的股票收益；而对部分内部人控制较为严重的公司而言，股权激励更是高管获取巨额收益甚至掏空上市公司以至“一夜暴富”的新途径。在“财富效应”的驱使下，管理层在行权或考评时，有极大的动机通过操纵财务利润或选择性披露来操纵股票价格，以谋求个人利益最大化。

　　二、全流通时代上市公司虚假信息披露的特点

　　1、利润操纵手法不断翻新。股份全流通后，一些上市公司利用新《企业会计准则》中的部分规定千方百计地“创新”利润操纵手法。如固定资产折旧年限的调整、无形资产研究阶段与开发阶段的划分、投资性房地产的转换、金融资产的重分类、债务重组和非货币性资产交换等都成为其操纵利润的新方法。此外，将不公平的关联交易“非关联化”也是全流通时代利润操纵的一个新动向。一些公司为了规避市场监管，在关联交易中刻意增加关联方的控制层级，将原先直接控制或影响的关联方转变为由中间企业间接控制或影响的关联方，甚至出现表面上没有关联关系，但实质上却相互牵联的双方或多方交易，使不公平的关联交易出现了隐性化和间接化的趋势。大股东往往利用这种貌似公允实则不合理的关联交易（如定向增发、资产注入、丰厚订单等）从上市公司转移利润。

　　2、选择性信息披露更加复杂。选择性信息披露是上市公司进行虚假信息披露的另一重要手段，主要表现在披露对象和披露内容的选择。在披露对象的选择上，主要表现为公司在向所有投资者公开披露重要信息之前，先私下地、有选择地向机构研究员、证券分析师、新闻媒体等特定对象提前透露或泄露公司重大信息；在披露内容的选择方面，主要表现为强化对公司利好消息的披露和淡化对公司利空消息的披露，报喜不报忧。为加强对选择性信息披露的监管，深交所于2006年8月10日发布了《上市公司公平信息披露指引》，中国证监会也于2007年1月30日发布了《上市公司信息披露管理办法》。虽然这些法规均对信息披露对象的选择进行了严格规范，但在信息披露内容的选择方面却规范得相对宽松，从而为上市公司根据自身需要选择信息披露的内容以操纵股价提供了便利。对于受大股东控制的公司而言，其选择的信息既可能是为了保持或抬高股价、变现套利而虚增或夸大对公司经营有利的好信息，又可能是为了打压股价、吸筹建仓而虚增或夸大对公司经营不利的坏信息，这主要取决于大股东对公司股价的不同需要。而对于实施股权激励的公司而言，其选择的信息则会基于管理层行权条件和行权价格等因素的考虑，对公司的资产、业绩、经营环境等信息进行有选择和有倾向性的披露。

　　3、印象管理更加普遍。印象管理就是上市公司为了给广大信息接受者留下特定印象，对其所披露的文字陈述信息进行“包装”和操纵，试图控制信息使用者并影响其判断和决策。印象管理主要有两种常用手段：一是人为操纵文字信息的可读性。即当信息披露主体希望所有利益相关者更好地了解公司某方面信息时，会尽量使用通俗易懂的语言和简单顺畅的句式，将该信息清楚、明白地传递给广大信息使用者；而当信息披露主体试图掩盖公司的某些问题或不希望信息使用者了解某方面信息时，则会尽量采用复杂的句式和晦涩难懂的语言，以增加该方面信息的阅读难度，阻碍该信息的顺畅传递，从而影响信息使用者的正确判断和决策。二是自利性归因。当公司经营业绩优异时，管理层会尽量夸大自己的主观努力程度，突出自己的管理能力，将公司的优良业绩归因于自己经营有方，从而享受公司授予的股权激励收益；而当公司经营业绩恶化时，管理层则尽量夸大外部环境等不可控因素的负面影响，将公司的不良业绩归因于宏观经济衰退或微观经济条件恶劣，以推卸自己在经营决策中的不力和失误。可见，印象管理正以全新的方式挑战着全流通时代的信息披露监管制度。

　　三、解决上市公司虚假信息披露的建议

　　1、加强公司治理，完善信息披露事务管理制度。上市公司应进一步优化公司治理结构，充分发挥股东大会、董事会、监事会、管理层之间的相互制衡功能，以及内部审计委员会在防范虚假信息披露中的内部监控作用。同时，上市公司管理层和控股股东等信息披露主体，应自觉按照《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》等法律法规规定，自我约束、自我监督，保证披露信息的真实性、准确性和完整性。对未按规定披露的上市公司，应限期建立健全信息披露事务管理制度和责任追究机制，并要求其在信息披露的每个环节上“留痕”，以便分清责任，避免互相推诿，将信息披露事务管理制度落到实处。

　　2、规范上市公司股权激励机制，加强对高管股权激励计划的信息披露。上市公司应进一步完善股权激励机制，建立科学、动态的高管考核标准，及时、准确、完整地披露高管的股权激励信息，使股权激励计划更加合理、合规。同时，应借鉴美国《萨班斯—奥克斯利法案》的成功经验，建立股权激励非法所得返还机制，对公司高管通过虚假信息披露而取得的股权激励或收益以及与之有关的业绩奖励，应在其作假或舞弊行为发生的1年内返还给上市公司，或由监管部门收缴，以抑制管理层披露虚假信息的动机。

　　3、充分发挥中介机构的外部监督效能。一方面应在中介机构中引入分类评级制度，鼓励中介机构通过勤勉尽责和诚实守信提高执业质量，增强中介机构的专业性和独立性，充分发挥其外部监督效能；另一方面应加强中介机构的问责机制，对与上市公司串通出具不当鉴证报告的中介机构及其执业人员，应视情节轻重，采取市场禁入、吊销执业资格、承担连带赔偿责任等制裁措施，切实防范中介机构的道德风险。

　　4、加强监管，提高上市公司信息披露质量。一是进一步健全和完善二级市场的联动快速反应机制，发现股价异常波动的，在进行强制性停牌的同时，要对其高管、控股股东及关联方的持股变动情况进行核查，对上市公司配合控股股东披露虚假信息、操纵股价的行为应予严惩。二是加大对选择性信息披露的监管力度，将监管的重点从注重对上市公司数据信息的真实性审核，扩大到对文字信息的选择性、倾向性以及印象管理的监管，促使上市公司披露的信息真实、完整、公正、公平。三是将关联关系的概念进一步扩大到控股股东能够施加重要影响的所有主体，查清交易双方的真实关系，避免控股股东利用“壳公司”或其他隐性手段将关联交易“非关联化”。四是强化诚信建设，进一步加强对控股股东和高管人员信息披露及诚信义务的持续监管，将披露虚假信息或诚信记录差的人员纳入诚信档案，情节严重的，要限制其任职资格。五是加大对机构投资者的监管力度，对配合上市公司披露虚假信息、操纵股价的机构投资者，应从严惩处，以维护上市公司信息披露的真实性和完整性。